主題：皖通高速：高毛利率提升公司長(zhǎng)期價(jià)值

我們預(yù)計(jì)皖通高速（600012）09年通行費(fèi)收入同比增幅為4%-5%，而營(yíng)業(yè)收入同比增幅則為5%左右。公司綜合毛利率水平較高，08年預(yù)計(jì)達(dá)到74%。05年至今，公司毛利率始終維持高位，并穩(wěn)步提升，05年-07年分別為69.26%、72.14%和74.02%。經(jīng)過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司08年的綜合毛利率約為74%。由于公司并未公開(kāi)披露各條路產(chǎn)通行費(fèi)業(yè)務(wù)成本的數(shù)據(jù)，我們無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算各條路產(chǎn)通行費(fèi)業(yè)務(wù)分別的毛利率水平；但結(jié)合已有數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為合寧高速毛利率將超過(guò)78%，而高界、宣廣高速的毛利率也將超過(guò)公司綜合毛利率水平。

　根據(jù)公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司08年通行費(fèi)收入合計(jì)約為16.55億元，同比下滑約1.92%。與07年相比，通行費(fèi)收入構(gòu)成中，合寧高速占比略有下降，占比為35%，較上一年下滑3個(gè)百分點(diǎn)；此外，高界高速也有所下降，其他4條路產(chǎn)占比則有所提升。

　　近年來(lái)，公司旗下部分公路的改擴(kuò)建使得養(yǎng)護(hù)維修費(fèi)用占比減少，直接推高了通行費(fèi)業(yè)務(wù)毛利率以及公司綜合毛利率水平。合寧高速于06年9月啟動(dòng)大蜀山至肥東隴西立交段（42.64公里）四車道擴(kuò)建八車道的工程，目前該項(xiàng)工程仍在實(shí)施中。從近期召開(kāi)的安徽省交通運(yùn)輸工作會(huì)議上獲得的信息來(lái)看，擴(kuò)建工程將確保于今年年內(nèi)完工（估計(jì)為10或11月份）；高界高速于07年底啟動(dòng)瀝青路面改建工程，也將于今年年內(nèi)完工；宣廣高速南環(huán)線于07年底完成路面改建工程。我們可以看到，06年楚天公司旗下的漢宜高速路面瀝青加鋪工程以及寧滬高速(600377,股吧)旗下滬寧高速江蘇段“四擴(kuò)八”項(xiàng)目的全面完工都對(duì)所屬公司的毛利率產(chǎn)生了提振作用。

　　公司的綜合毛利率水平維持在行業(yè)較高水平。我們預(yù)計(jì)公司09年的綜合毛利率仍將達(dá)到74%。年內(nèi)合寧高速擴(kuò)建、高界高速瀝青路面改建工程的完成，將對(duì)今后幾年毛利率水平維持相對(duì)高位提供支撐。公司07年分紅率（稅后）達(dá)到57.7%，超過(guò)當(dāng)年行業(yè)近17個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，08年分紅率將維持在50%以上水平。此外，我們統(tǒng)計(jì)了公司歷史股息率情況，07年9月份以來(lái)股息率持續(xù)攀升。根據(jù)2月12日的收盤(pán)價(jià)，預(yù)計(jì)08、09年股息率分別達(dá)到4.89%和4.73%，超過(guò)五年期銀行存款利率3.6%的水平，也超過(guò)我們預(yù)計(jì)的寧滬高速09年4.44%，楚天高速(600035,股吧)3.63%，贛粵高速(600269,股吧)2.19%的股息率水平。

　　公司未來(lái)資本開(kāi)支項(xiàng)目主要包括目前正在實(shí)施中的合寧高速“四擴(kuò)八”改建、高界高速公路瀝青路面改建、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)，以及預(yù)計(jì)在今年正式開(kāi)工的宣城至寧國(guó)高速公路項(xiàng)目。前三個(gè)項(xiàng)目已分別于06年9月、07年底和07年初動(dòng)工，投資概算分別為19.64億元、9.70億元和1.37億元，合計(jì)30.72億元。根據(jù)公司去年的中報(bào)，截至08年6月30日，公司累計(jì)完成投資13.71億元；我們估算，截至08年末，累計(jì)完成額約20億元。而宣城至寧國(guó)高速項(xiàng)目的概算總投資為31.34億元，由公司占股70%的寧宣杭公司投資建設(shè)，目前該項(xiàng)目尚未正式開(kāi)工。

　　預(yù)計(jì)公司2008-2010年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.5%、5.3%和8.1%，通行費(fèi)收入同比增速為0.24%、4.6%和7.4%。在進(jìn)行08年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)，我們考慮了第三季度收到安徽省財(cái)政廳對(duì)公司06年度按33%稅率補(bǔ)繳的企業(yè)所得稅的返還款約5912萬(wàn)元，而預(yù)測(cè)2009年和2010年的業(yè)績(jī)時(shí)，我們未作考慮；同時(shí)，假設(shè)09年完成18億分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。經(jīng)過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司2008-2010年EPS分別為0.41元、0.40元、0.43元，根據(jù)海通估值模型，其DCF估值結(jié)果為4.8-5.8元，我們傾向于5.3元的估值水平，對(duì)應(yīng)公司09年的市盈率約為13倍。因此，考慮到公司較高的毛利率以及股息率，我們給予公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。



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