主題：許繼電氣：看好直流業(yè)務(wù)以及平安入主以后帶來(lái)的改善

我們于09年2月12日調(diào)研許繼電氣，通過(guò)調(diào)研我們認(rèn)為，公司在平安信托入主以后，原有的資金緊張狀況將得以改善，可能帶來(lái)的新的管理體制值得期待。而公司優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品直流控制保護(hù)以及集團(tuán)承諾注入的換流閥資產(chǎn)，在09年特高壓直流建設(shè)提速的背景下，雖然競(jìng)爭(zhēng)加劇可能帶來(lái)利潤(rùn)空間的下滑，但足夠大的市場(chǎng)容量依然可以保證收入增長(zhǎng)。

　投資要點(diǎn)： 直流業(yè)務(wù)是公司產(chǎn)品中最具競(jìng)爭(zhēng)力的部分。許繼電氣的直流業(yè)務(wù)包括換流閥設(shè)備和直流控制保護(hù)設(shè)備，根據(jù)2020年以前的直流項(xiàng)目規(guī)劃，考慮到競(jìng)爭(zhēng)加劇造成的市場(chǎng)份額下降以及價(jià)格下降，我們預(yù)計(jì)2020年以前許繼電氣的換流閥設(shè)備與直流控制保護(hù)設(shè)備的市場(chǎng)容量分別為92億元和24億元，平均每年直流業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)10億元，以現(xiàn)有凈利率及股本計(jì)算，將增厚EPS 0.50元。

　行業(yè)新進(jìn)入者增多導(dǎo)致公司市場(chǎng)份額下降值得關(guān)注。換流閥方面，國(guó)網(wǎng)嫡系電科院打破許繼集團(tuán)、西整兩家企業(yè)平分市場(chǎng)的局面。直流保護(hù)業(yè)務(wù)方面，四方繼保也開(kāi)始參與許繼電氣、南瑞繼保的競(jìng)爭(zhēng)。預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)品利潤(rùn)率的下滑不可避免。

　 平安信托的進(jìn)入給公司最直接的支持——資金。平安信托先期20個(gè)億的資金已經(jīng)到位，剩余20個(gè)億的資金將在下半年到位。09年我們判斷將至少節(jié)省出6-8千萬(wàn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20元。平安信托承諾五年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓許繼集團(tuán)股權(quán)，入主許繼集團(tuán)以后，將繼續(xù)支持集團(tuán)輸配電業(yè)務(wù)的整體上市，對(duì)于原有的管理層保持穩(wěn)定，通過(guò)外部咨詢(xún)公司對(duì)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)交易完善。我們認(rèn)為平安信托入主以后可能帶來(lái)的新的管理體制值得期待。

　集團(tuán)輸變電資產(chǎn)整合將加快進(jìn)程。通過(guò)本次資產(chǎn)整合，將大幅度減少上市公司同關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易金額。而輸變電裝備產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整體注入上市公司，也會(huì)從根本上消除了新的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的可能。

　其他業(yè)務(wù)受益行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從目前公司訂單增長(zhǎng)情況以及國(guó)家依然對(duì)電網(wǎng)二次設(shè)備需求旺盛的現(xiàn)狀來(lái)看，公司電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)將保持20%以上的增長(zhǎng)速度。配網(wǎng)自動(dòng)化、電氣化鐵道業(yè)務(wù)受益國(guó)家加大基礎(chǔ)建設(shè)投資，未來(lái)高速增長(zhǎng)趨時(shí)明確。

　投資建議：不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)計(jì)2009-2010年EPS 為0.50元和0.69元，考慮09年完成資產(chǎn)注入，目標(biāo)價(jià)格19.00元，維持評(píng)級(jí)為“推薦”。中國(guó)建銀投資證券有限責(zé)任公司


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