主題：張裕A：看好中低端產(chǎn)品增長和海外擴(kuò)張 增持評級

　全國六大葡萄原料產(chǎn)地行業(yè)內(nèi)具絕對優(yōu)勢公司擁有新疆、寧夏、陜西、山東、遼寧、北京六大釀酒葡萄產(chǎn)區(qū)，共計30萬畝葡萄原料基地（包括自有基地、合同基地、社會收購等葡萄林），平均樹齡3年以上，酒莊附近均有10年以上葡萄樹林，供給高端酒莊酒，充沛釀酒葡萄原料滿足公司自產(chǎn)各類高中低檔葡萄酒需求。我們認(rèn)為，衡量我國葡萄酒企業(yè)是否優(yōu)質(zhì)，一看原料供應(yīng)（產(chǎn)品上游供給），二看釀造工藝（直系產(chǎn)品品質(zhì)），三看銷售走量（產(chǎn)品終端動銷），而葡萄酒原料供應(yīng)直接影響公司成本端。與行業(yè)內(nèi)較大規(guī)模的葡萄酒上市公司中葡股份(8.45,-0.180,-2.09%)、中國食品（旗下長城葡萄酒）的15萬畝相比，具有絕對優(yōu)勢。

　　順勢而為中低檔產(chǎn)品營收給力政治經(jīng)濟(jì)背景下高端酒景氣度一度下滑，公司及時且有針對性順應(yīng)市場作出調(diào)整，將以解百納、醉詩仙為代表的滿足大眾消費需求的中低檔產(chǎn)品側(cè)重發(fā)展，有效拉動2015年公司營收。公司中檔明星產(chǎn)品解百納2014年即銷售4億瓶，為全球最大葡萄酒銷售單品之一；低端產(chǎn)品代表醉詩仙銷量超1000噸，中低檔產(chǎn)品比例目前約占公司40%。

　　面對進(jìn)口酒壓力一手抓國內(nèi)一手抓國外公司將國產(chǎn)葡萄酒單輪渠道變?yōu)槿嗱?qū)動即葡萄酒、白蘭地、進(jìn)口酒，葡萄酒方面堅定長期酒莊酒高端，以解百納為代表穩(wěn)中端，推進(jìn)大眾消費的醉詩仙低端酒。公司大力發(fā)展白蘭地，2015年白蘭地銷量達(dá)40074噸，獲8.8億銷售額，占比總營收19%，營收占比自2013年起顯著提升。

　　國際并購方面，繼2013年收購法國富朗多家族干邑有限公司，2015年一舉拿下法國蜜合花和西班牙愛歐公爵，而未來預(yù)計公司海外收購步伐依然不會停歇。公司目標(biāo)海外收購酒企在國內(nèi)本土銷售占比達(dá)20%，國際銷售額20%以上，憑釀酒制造專業(yè)性，公司選取的收購標(biāo)的在海外均有一定市場份額且進(jìn)入我國市場后產(chǎn)品具備較高性價比。

　　依然明確高端定位完善存量先鋒店公司定位中高端是長期戰(zhàn)略，保持中端穩(wěn)，高端攻，再根據(jù)市場環(huán)境和發(fā)展趨勢進(jìn)行針對性調(diào)整。公司先鋒店經(jīng)營產(chǎn)品45%進(jìn)口酒、45%張裕系列酒、10%葡萄酒衍生品和白蘭地，截至目前自建店312家，其中51家店長未到位。公司將停止擴(kuò)張新店，主要精力專注于存量店完善上。

　　盈利預(yù)測及估值公司為葡萄酒行業(yè)龍頭，規(guī)模、產(chǎn)品、品質(zhì)、渠道等方面均具備絕對優(yōu)勢；此外公司順應(yīng)市場發(fā)展及時調(diào)整，行業(yè)景氣度下降并未給公司帶來較大影響，依靠中低端產(chǎn)品增加營收，但長期依然堅持產(chǎn)品中高端路線。

　　我們認(rèn)為，大眾消費市場正在崛起給會給公司中低端產(chǎn)品帶來更大增長空間，而另一方面，公司從未停止的海外收購會較大減輕我國進(jìn)口葡萄酒快速增長帶來的壓力，而公司利用其品牌和資源優(yōu)勢(1950.70,6.790,0.35%)帶來的較高性價比產(chǎn)品亦會在和海外魚龍混雜的進(jìn)口酒中展現(xiàn)較強(qiáng)競爭力。預(yù)測2016/2017EPS1.62、1.82元，給予“增持”評級，目標(biāo)價46元。


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