主題：張裕A:復蘇之路不易,調(diào)整仍將持續(xù)

2Q16業(yè)績低于預期。2Q16凈利降29.5%,主要來自于收入降13.0%、以及銷售費用率提升2.5pct。

復蘇之路不易,估計全年營收基本持平。2Q16公司營收增速下滑至-13.0%,主因在于一是去年同期基數(shù)高;二是行業(yè)高端品需求疲軟,中低端表現(xiàn)平淡;三是進口酒沖擊持續(xù)。1H16葡萄酒國內(nèi)產(chǎn)量增5%,進口酒數(shù)量增21%,占比約31%,搶占了增長部分的主體。公司層面,1H16葡萄酒降3.6%;由于優(yōu)化白蘭地產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)布局,白蘭地增4.2%;收購境外品牌表現(xiàn)良好,進口酒收入實現(xiàn)大幅增長;此外小支葡萄酒、加汽葡萄酒等新品也做好上市前籌備工作。往2H16年,低基數(shù)疊加進口酒放量,營收增速應(yīng)快于1H16,預計全年收入46.7億,同比增0.3%。

公司仍在調(diào)整中,凈利難有明顯改善。2Q16公司毛利率65.9%,同比降1.2pct,主因在于中低端產(chǎn)品占比提升,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移。銷售費用率增2.5pct,應(yīng)是與公司提高直營客戶占比,以及渠道持續(xù)下沉有關(guān)。往全年看公司控制葡萄成本,加強生產(chǎn)管控,可能抵消產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響,估計毛利率同比變化不大;考慮到渠道下沉、新品推廣等因素,費用率仍將走高,估計全年凈利約10億,同比降2.5%。

海外并購開始推進,全面布局進口酒。公司15年收購愛歐集團75%與蜜合花90%股權(quán),開始布局進口酒業(yè)務(wù),由新招商團隊及先鋒專賣店向東南沿海等地銷售。我們認為海外并購只是開始,未來仍可能在澳洲、智利等地進行并購,打造進口酒平臺,向五年自有進口酒國內(nèi)占比20%、海外收入占比20%的目標推進。

盈利預測與估值:根據(jù)中報情況下調(diào)16年收入假設(shè),下調(diào)16-18年EPS約8%、14%、17%,預計16-18年公司EPS分別為1.46、1.48、1.56元,同比-2.5%、+1.2%、+5.0%,最新股價對應(yīng)PE為28、27、26倍?？紤]到中國葡萄酒仍是朝陽行業(yè),張裕產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道調(diào)整初步企穩(wěn),并開始積極布局國際酒莊,維持“推薦”投資評級。

風險提示:進口酒對國產(chǎn)品牌沖擊超預期。


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