主題：張?jiān)(000869)新產(chǎn)品和渠道拓展有望推動(dòng)業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)

我們組織了張?jiān)５碾娫?huà)會(huì)議，了解到公司2016 年上半年尤其是2季度表現(xiàn)疲軟的原因，及公司努力拓展新產(chǎn)品新渠道背景下下半年的前景展望。中秋節(jié)前7~8 月葡萄酒銷(xiāo)售釋放積極信號(hào)，新開(kāi)發(fā)的小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋(píng)果汁混合的低度酒，主要針對(duì)年輕消費(fèi)者）即將上市。因此，我們預(yù)計(jì)下半年甚至全年有望重回增長(zhǎng)。
評(píng)論
張?jiān)Ｉ习肽晔杖胫饕芨＝ê蜕綎|等主要銷(xiāo)售區(qū)域大眾佐餐酒拖累。經(jīng)濟(jì)下行以及低收入家庭收入增速前景堪憂(yōu)可能是張?jiān)Ｗ舨途飘a(chǎn)品銷(xiāo)售下滑12%的原因（中端解百納系列僅下滑2%，高端酒莊酒銷(xiāo)售基本持平）。此外，內(nèi)部人員管理和激勵(lì)也存在問(wèn)題。但是，我們看到高端葡萄酒市場(chǎng)有溫和復(fù)蘇的跡象，這也可從長(zhǎng)城（國(guó)內(nèi)第二大紅酒品牌）上半年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中看出。因此，我們預(yù)計(jì)張?jiān)５拿麧?rùn)率有望趨勢(shì)性改善，因?yàn)楣酒咸丫其N(xiāo)售和盈利依然主要依賴(lài)高端葡萄酒市場(chǎng)的景氣度。
新品小支裝葡萄酒和自主品牌進(jìn)口有望驅(qū)動(dòng)下半年銷(xiāo)售增長(zhǎng)。2016 年上半年，進(jìn)口葡萄酒銷(xiāo)售7600 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)75%，好于管理層預(yù)期。上半年自主品牌銷(xiāo)售和葡萄酒進(jìn)口貿(mào)易銷(xiāo)售貢獻(xiàn)基本相當(dāng)，但同比增速主要靠自主品牌驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)進(jìn)口酒銷(xiāo)售將主要集中在葡萄酒消費(fèi)文化更加多元的沿海區(qū)域，這些地區(qū)未來(lái)幾年銷(xiāo)售復(fù)合年增速有望達(dá)10~15%。短期重心將是小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋(píng)果汁混合的低度酒，主要針對(duì)年輕消費(fèi)者）。新品滲透可能需要更多的營(yíng)銷(xiāo)投入，但我們認(rèn)為此類(lèi)新品開(kāi)發(fā)有望成為吸引年輕一代消費(fèi)葡萄酒的有效策略。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)拓展后，白蘭地開(kāi)始迎頭趕上。不同于此前過(guò)度依賴(lài)經(jīng)典系列和廣東市場(chǎng)，張?jiān)Ｍㄟ^(guò)高端化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，上半年星級(jí)系列幾乎貢獻(xiàn)一半白蘭地銷(xiāo)售，推動(dòng)白蘭地整體銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)4%。此外，張?jiān)Ｔ趥鹘y(tǒng)銷(xiāo)售重點(diǎn)廣東之外精選了350 個(gè)目標(biāo)城市。目前市場(chǎng)拓展仍在進(jìn)行中，但已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)白蘭地銷(xiāo)售增長(zhǎng)（盡管上半年廣東銷(xiāo)售下降約1000 萬(wàn)元）。
估值建議
我們維持2016/17 年盈利預(yù)測(cè)、張?jiān)?B 推薦評(píng)級(jí)（張?jiān) 中性評(píng)級(jí)，2016 年底目標(biāo)價(jià)37.61 元）以及目標(biāo)價(jià)37.11 港元不變（基于DCF 模型）。維持張?jiān)?B 推薦評(píng)級(jí)，主要考慮估值較全球可比公司而言更具吸引力，且公司前景有望逐步改善。
風(fēng)險(xiǎn)
需求惡化；競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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