主題：小天鵝A飛洋過海小天鵝

事件：小天鵝A 公布2017 半年報，2017Q2 實現(xiàn)收入48.8 億元，YoY+30%，歸母凈利潤3.3 億元，YoY+27%。我們認為公司在洗衣機行業(yè)核心競爭力優(yōu)勢突出，市場份額持續(xù)提升，有望繼續(xù)引領(lǐng)并受益于行業(yè)的創(chuàng)新與消費升級。

　　外銷增長超預(yù)期：根據(jù)半年報，公司上半年外銷業(yè)務(wù)收入21.9 億元，YoY+43.3%。

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，1-6 月洗衣機行業(yè)出口量YoY+14%，Q2 單季YoY+10%；其中，美的系洗衣機出口量累計YOY+29%，Q2 單季YoY+19%，增速繼續(xù)高于行業(yè)平均；以此銷量計算，2017H1 出口單價YoY+11%。我們認為外銷超預(yù)期的主要原因在于：
　　1）人民幣幣值低于上年同期，利好出口；2）公司原有客戶深化合作及新客戶成功拓展，重點市場突破并且開拓潛力新市場，歐洲、北美、中東亞非區(qū)域快速增長。

　　我們認為，隨著公司國際化戰(zhàn)略的持續(xù)推進，出口仍有望保持高增長。外銷收入增長，一方面帶來海外收入占比的提升；另一方面，短期出口業(yè)務(wù)毛利率較低，可能拉低整體毛利率（但以O(shè)EM 形式的出口費用率也同樣會低，最終凈利率水平可能影響不大）。未來，隨著公司借助美的集團全球分公司深度布局，外銷客戶訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，自有品牌業(yè)務(wù)快速增長，海外業(yè)務(wù)盈利水平具備提升空間。

　　內(nèi)銷盈利改善：根據(jù)公告，2017H1 公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)收入75.0 億元，YoY+29.4%；內(nèi)銷業(yè)務(wù)毛利率31.8%，同比提高0.2pct。我們認為產(chǎn)品漲價+結(jié)構(gòu)優(yōu)化是毛利率提升的主因。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2017 年6 月小天鵝品牌的洗衣機零售均價YoY+16%、美的品牌的零售均價YoY+8%，而Q2 以來原材料成本相對平穩(wěn)，利好公司盈利修復(fù)。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，滾筒洗衣機、洗干一體機等高毛利產(chǎn)品增長較快。根據(jù)公告，2017Q1滾筒洗衣機量和額同比增長均40+%，我們預(yù)計Q2 增速在30+%，截至6 月底新建的滾筒洗衣機投入生產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)能增加200 萬臺/年；從公司微信公眾號得到的信息，上半年干衣產(chǎn)品銷售收入實現(xiàn)翻倍增長。

　　莫憂短期經(jīng)營性現(xiàn)金流為負：根據(jù)公告，有別于往常公司較大的正凈現(xiàn)金流，2016H1 公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1.4 億元，同比減少17.5 億元。分季度來看，Q2 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額0.3 億元，Q1 為-1.7 億元。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加是直接原因，而究其起源，我們認為主要原因是：1）Q1 原材料價格上漲備貨增加；2）為了提高電商購物體驗，電商現(xiàn)貨率提高；3）客戶貨款在報告期末未收回；4）公司主動調(diào)整、支持上下游戰(zhàn)略合作伙伴?？少Y參考的是，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金在Q1 同比增加15億元、Q2 則同比減少6 億元；至6 末庫存商品賬面余額11 億元，同比增加5 億元。

　　6 月底賬面應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款同比增加6 億元，我們認為與新客戶的拓展、電商帶來的銷售模式轉(zhuǎn)變有關(guān)。

　　投資建議：小天鵝A 是美的集團的洗衣機業(yè)務(wù)平臺，在資源整合、渠道、研發(fā)等方面有望實現(xiàn)協(xié)同。我們預(yù)計公司2017 年-2019 年EPS 分別為2.35/2.93/3.57 元；考慮到公司業(yè)績的可持續(xù)性，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價為51.80 元，相當(dāng)于2017 年22 倍動態(tài)市盈率。

　　風(fēng)險提示：滾筒洗衣機需求替代低于預(yù)期，原材料漲價，匯率短期波動。


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