主題：中國平安：凈利潤上升通道確定 買入評級

平安壽險前3 季度新業(yè)務(wù)價值同比增速 35.5%，略低于預(yù)期，主因保費增速環(huán)比變慢以及代理人渠道占比微降：

　　平安前3 季度個人首年保費同比增速較半年末下降4.18pct 至34.39%，原因或是主動于6 月1 日起停售快返產(chǎn)品；

　　第3 季度個人新業(yè)務(wù)margin 約為53.54%，低于去年第3 季度2.65pct，主要原因是代理人渠道占個人業(yè)務(wù)的比重由85.92%微降至78.99%，而電銷和銀保渠道占比分別上升5.89pct 和1.04pct 至15.68%和5.33%；若假設(shè)第4 季度平安個人業(yè)務(wù)nbv margin 于去年同期持平，單季度保費增速20%，預(yù)計全年Nbv 增速為30%；

　　平安前3 季度凈利潤為663.18 億元，同比17.4%,符合預(yù)期，凈利潤增速通道已經(jīng)打開

　　今年前3 季度750 日均線下移20bp，對凈利潤影響182.05 億元，比去年同期多影響9.70 億元； 去年上半年重組普惠確認(rèn)了一次性投資收益94.97 億元；若考慮上述兩項因素，則平安前3 季度凈利潤實際增速為32.56% ；

　　3 季度準(zhǔn)備金計提增加規(guī)模大幅減少：2017 年第3 季度為27.88 億元，去年同期為80.03 億元，預(yù)期2017 年全年增加計提準(zhǔn)備金的規(guī)模將小于2016年；2018 年準(zhǔn)備金基準(zhǔn)曲線將上行30Bp 以上，有望釋放300 億元凈利潤；

　　投資收益的大幅改善：第3 季度單季度總投資收益率約為6.5%， 3 季度末未兌現(xiàn)的浮盈359 億，凈資產(chǎn)較去年年末增加16.9%；IFRS9 實施在即，平安可能在年末兌現(xiàn)部分浮盈；

　　產(chǎn)險受信用保險業(yè)務(wù)平安和普惠重新分工，綜合成本率同比上升1.2pct（信保業(yè)務(wù)CUR 上升25.6pct），持平于2017H 的96.1%，車險綜合成本率下行0.4pct，隨著信保業(yè)務(wù)的調(diào)整到位，明年產(chǎn)險將貢獻(xiàn)正的同比凈利潤；2018 年新業(yè)務(wù)價值預(yù)計仍能保持較快增速，結(jié)構(gòu)有優(yōu)化空間根據(jù)測算，在各險種價值率基本不變的情況下，即使短交儲蓄型產(chǎn)品的首年保費受134 號文的影響增速較之今年大幅度下降，但若長期保障和儲蓄型產(chǎn)品的增速能夠微升至25%，則2018 年全年的NBV 增速有望達(dá)到25%；

　　投資策略：全年ev 增速25%，估值切換后PEV 為1.21 倍

　　預(yù)期內(nèi)含價值全年增速=調(diào)整運營差異后的上半年ev 增速+（下半年預(yù)期回報+下半年新業(yè)務(wù)價值+下半年投資收益偏差+下半年公允價值調(diào)整）/期初內(nèi)含價值=15.9%-3.44%+4.9%+7.5%=24.86%，預(yù)計17 年底EVPS 為43.56 元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)P/EV1.47 倍，估值切換后p/ev 1.21 倍，維持買入評級；

　　風(fēng)險提示：開門紅大幅低于預(yù)期，利率大幅度下降


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