主題：中國(guó)平安:新業(yè)務(wù)價(jià)值增速微低于預(yù)期

平安壽險(xiǎn)前3季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速35.5%,略低于預(yù)期,主因保費(fèi)增速環(huán)比變慢以及代理人渠道占比微降:

平安前3季度個(gè)人首年保費(fèi)同比增速較半年末下降4.18pct至34.39%,原因或是主動(dòng)于6月1日起停售快返產(chǎn)品;

第3季度個(gè)人新業(yè)務(wù)margin約為53.54%,低于去年第3季度2.65pct,主要原因是代理人渠道占個(gè)人業(yè)務(wù)的比重由85.92%微降至78.99%,而電銷和銀保渠道占比分別上升5.89pct和1.04pct至15.68%和5.33%;

若假設(shè)第4季度平安個(gè)人業(yè)務(wù)nbvmargin于去年同期持平,單季度保費(fèi)增速20%,預(yù)計(jì)全年Nbv增速為30%;

平安前3季度凈利潤(rùn)為663.18億元,同比17.4%,符合預(yù)期,凈利潤(rùn)增速通道已經(jīng)打開(kāi)。

今年前3季度750日均線下移20bp,對(duì)凈利潤(rùn)影響182.05億元,比去年同期多影響9.70億元;去年上半年重組普惠確認(rèn)了一次性投資收益94.97億元;若考慮上述兩項(xiàng)因素,則平安前3季度凈利潤(rùn)實(shí)際增速為32.56%;

3季度準(zhǔn)備金計(jì)提增加規(guī)模大幅減少:2017年第3季度為27.88億元,去年同期為80.03億元,預(yù)期2017年全年增加計(jì)提準(zhǔn)備金的規(guī)模將小于2016年;2018年準(zhǔn)備金基準(zhǔn)曲線將上行30Bp以上,有望釋放300億元凈利潤(rùn);

投資收益的大幅改善:第3季度單季度總投資收益率約為6.5%,3季度末未兌現(xiàn)的浮盈359億,凈資產(chǎn)較去年年末增加16.9%;IFRS9實(shí)施在即,平安可能在年末兌現(xiàn)部分浮盈;

產(chǎn)險(xiǎn)受信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)平安和普惠重新分工,綜合成本率同比上升1.2pct(信保業(yè)務(wù)CUR上升25.6pct),持平于2017H的96.1%,車險(xiǎn)綜合成本率下行0.4pct,隨著信保業(yè)務(wù)的調(diào)整到位,明年產(chǎn)險(xiǎn)將貢獻(xiàn)正的同比凈利潤(rùn);

2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)仍能保持較快增速,結(jié)構(gòu)有優(yōu)化空間。

根據(jù)測(cè)算,在各險(xiǎn)種價(jià)值率基本不變的情況下,即使短交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的首年保費(fèi)受134號(hào)文的影響增速較之今年大幅度下降,但若長(zhǎng)期保障和儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的增速能夠微升至25%,則2018年全年的NBV增速有望達(dá)到25%;

投資策略:全年ev增速25%,估值切換后PEV為1.21倍。

預(yù)期內(nèi)含價(jià)值全年增速=調(diào)整運(yùn)營(yíng)差異后的上半年ev增速+(下半年預(yù)期回報(bào)+下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值+下半年投資收益偏差+下半年公允價(jià)值調(diào)整)/期初內(nèi)含價(jià)值=15.9%-3.44%+4.9%+7.5%=24.86%,預(yù)計(jì)17年底EVPS為43.56元/股,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/EV1.47倍,估值切換后p/ev1.21倍,維持買入評(píng)級(jí);


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