主題：許繼電氣：08年報(bào)點(diǎn)評(píng)

　投資要點(diǎn)：業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因在于增加壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提，核銷(xiāo)了部分高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收賬款。08年公司資產(chǎn)減值損失6527萬(wàn)元。公司考慮目前宏觀形勢(shì)，核銷(xiāo)部分高風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)收賬款，影響每股收益0.13元，實(shí)際公司08年EPS 可以達(dá)到0.25元。我們認(rèn)為此次核銷(xiāo)有利于公司09年的輕裝上陣，09年對(duì)于公司而言經(jīng)營(yíng)壓力有所減小。

　主業(yè)增長(zhǎng)基本符合預(yù)期，配網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著，直流項(xiàng)目有明顯確認(rèn)。08年公司配網(wǎng)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)130%。配網(wǎng)自動(dòng)化市場(chǎng)容量大約是50億左右，預(yù)計(jì)配網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品未來(lái)增長(zhǎng)率在30%左右。08年許繼電氣子公司珠海許繼電氣有限公司、珠海經(jīng)緯電氣有限公司開(kāi)始享受軟件企業(yè)稅收優(yōu)惠的兩免三減半，配電自動(dòng)化業(yè)務(wù)對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將顯著提升。直流項(xiàng)目按照工期，我們預(yù)計(jì)09年將會(huì)確認(rèn)黑河項(xiàng)目全部、靈寶以及云廣項(xiàng)目的一部分，2010年確認(rèn)另一部分云廣項(xiàng)目及向上項(xiàng)目部分、葛滬、西北華北項(xiàng)目。對(duì)于公司的收入貢獻(xiàn)每年均在2個(gè)億以上。電氣化軌道是我們未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)，公司長(zhǎng)期參與鐵路自動(dòng)化系統(tǒng)，有較為固定的客戶關(guān)系，市場(chǎng)占有率較高。電氣化鐵道的毛利率在30%以上，未來(lái)3年都能保持50%以上的收入增長(zhǎng)水平。公司原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)自動(dòng)化我們預(yù)計(jì)未來(lái)將保持與行業(yè)一致的增速，達(dá)到20%左右。

　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率略有下滑，但依然保持在綜合毛利率34%的水平。08年由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)毛利率下滑2個(gè)點(diǎn)。而配電自動(dòng)化產(chǎn)品以及電氣化軌道業(yè)務(wù)毛利率則與上年持平。我們關(guān)注的是直流業(yè)務(wù)毛利率下滑較為明顯，達(dá)到5個(gè)點(diǎn)。根據(jù)我們前期調(diào)研，由于直流業(yè)務(wù)參與競(jìng)爭(zhēng)的廠商增多，行業(yè)報(bào)價(jià)下滑明顯，公司新接訂單毛利率水平也有所下滑。不過(guò)我們認(rèn)為由于項(xiàng)目的交貨期較長(zhǎng)，毛利率下滑是一個(gè)逐步的過(guò)程。09年公司直流業(yè)務(wù)交貨依然是前期簽訂的云廣及向家壩部分項(xiàng)目，毛利率應(yīng)該下滑較緩。未來(lái)兩年的項(xiàng)目毛利率會(huì)持續(xù)略有下滑。不過(guò)項(xiàng)目毛利率依然會(huì)保持在30%以上。

　資產(chǎn)注入以及資金壓力的緩解將給09年公司業(yè)績(jī)帶來(lái)明顯提升。平安信托到位集團(tuán)的資金可以有效緩解集團(tuán)對(duì)上市公司的資金占用，09年我們判斷至少給上市公司節(jié)省出6-8千萬(wàn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20元。另外集團(tuán)換流閥等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將明顯提升上市公司的盈利能力。

　投資建議：不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)計(jì)2009-2010年EPS 為0.50元和0.69元，考慮09年完成資產(chǎn)注入，目標(biāo)價(jià)格19.00元，維持評(píng)級(jí)為“推薦”。中國(guó)建銀投資證券有限責(zé)任公司


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