主題：云南城投負(fù)債高企 240億收購成都會展遭上交所質(zhì)詢



　　負(fù)債高企 云南城投(6.000, -0.31, -4.91%)“造血乏力” 240億收購成都會展遭上交所質(zhì)詢
　　許永紅、童海華
　　云南城投置業(yè)股份有限公司（600239.SH，以下簡稱“云南城投”）作價240億元收購成都會展的交易波瀾不斷。近日，上交所向云南城投發(fā)出問詢函，就標(biāo)的公司的高估值、業(yè)績承諾等方面提出疑問。這場收購被業(yè)內(nèi)稱為“蛇吞象”，成都會展240億元的估值是云南城投市值的近3倍。此外，盈利乏力的成都會展，承諾未來三年實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤達(dá) 63 億元，是其近三年凈利潤的10倍。
　　此外，收購背后的云南城投負(fù)債水平持續(xù)攀升，截至2017年三季度末，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率已升至90%。與此同時，云南城投近年的盈利情況并不理想，2017年前三季度的凈利潤虧損3.76億元，扣除非經(jīng)常性損益后虧損5億元。
　　日前，《中國經(jīng)營報》記者就上述問題采訪云南城投方面，其董秘辦公室工作人員表示，目前收購成都會展的評估報告還沒有發(fā)布，不便回復(fù)，而公司將在12月13日舉行的媒體說明會上就普遍關(guān)注的問題進(jìn)行解答。
　　“蛇吞象”收購存疑
　　云南城投的收購之路可謂馬不停蹄。近年來，云南城投一直堅持投資并購和自主開發(fā)的雙輪驅(qū)動模式，同時把“大并購”作為公司的四大戰(zhàn)略手段之一。
　　9月15日，云南城投宣告完成了25.88億現(xiàn)金收購中國銀泰、北京銀泰、精英國際旗下八家公司股權(quán)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)包。而在2016年12月底，云南城投18.6億元收購銀泰旗下八個項(xiàng)目股權(quán)一事也塵埃落定。
　　11月18日，云南城投最新收購交易浮出水面，其擬通過發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，向省城投集團(tuán)以及鄧鴻等7名股東購買其合計持有的成都會展100%股權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)估值約 240 億元，溢價71.89%。
　　盡管交易總價高，但云南城投需要支付的現(xiàn)金并不多。其中，省城投集團(tuán)持有的成都會展的股權(quán)的現(xiàn)金支付比例為15%，對應(yīng)金額18.36億元，股份支付的比例為 85%，約23.92億股。其他交易對手持有的成都會展的股權(quán)的股份支付比例為100%，約27.03億股。另外，云南城投還將發(fā)行不超過3.21億股用于募集配套資金。
　　由于標(biāo)的資產(chǎn)估值遠(yuǎn)高于收購方市值，這被業(yè)內(nèi)稱為“蛇吞象”式的收購。停牌前，云南城投的市值僅83.82億元，此次收購成都會展的240億元是前者市值的2.86倍。
　　云南城投的收購交易很快引來了上交所質(zhì)詢。省城投集團(tuán)目前所持有的成都會展51%的股權(quán)，是在2016年通過受讓股份與增資獲得。上交所要求云南城投說明，省城投集團(tuán)取得成都會展51%股份的總成本，以及該交易的評估結(jié)果、評估方法、評估增值率等。此外，本次交易預(yù)估值與前次的差異，還有本次估值的依據(jù)和合理性，也是上交所關(guān)注的重點(diǎn)。
　　對比云南城投此次收購預(yù)案和省城投集團(tuán)2017年度第二期中期票據(jù)募集說明書，記者發(fā)現(xiàn)，兩家公司對成都會展的資產(chǎn)、負(fù)債、盈利等方面的數(shù)據(jù)有較大出入。
　　收購預(yù)案披露，成都會展2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.45億元，凈利潤2.61億元。截至2016年年末，成都會展的資產(chǎn)總計168.36億元、負(fù)債86億元、凈資產(chǎn)82.36億元。
　　而省城投集團(tuán)的數(shù)據(jù)則顯示，成都會展2016 年的營業(yè)收入為13.46億元，凈利潤僅1.37億元。資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)也相對較少。
　　業(yè)績承諾或難實(shí)現(xiàn)
　　除了不菲的收購價格，成都會展的業(yè)績承諾同樣是業(yè)內(nèi)熱議的焦點(diǎn)。收購預(yù)案指出，標(biāo)的公司承諾期內(nèi)三年（2018~2020年）累計實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤合計約為 63 億元。
　　不過，成都會展在2015年、2016年和2017年1~8月的凈利潤分別為8787萬元、2.6億元、1.8億元，與年均實(shí)現(xiàn)約21億元的目標(biāo)顯然相差甚遠(yuǎn)。
　　由于盈利承諾與標(biāo)的資產(chǎn)歷史盈利水平相差過大，上交所要求云南城投說明，預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績大幅增長的依據(jù)及合理性。此外，結(jié)合標(biāo)的公司歷史業(yè)績和經(jīng)營情況，預(yù)測期內(nèi)主營營業(yè)收入和利潤來源，說明標(biāo)的資產(chǎn)盈利承諾的可實(shí)現(xiàn)性。同時，結(jié)合現(xiàn)有土地、在建工程及完工項(xiàng)目的預(yù)估價值，說明未來是否會采用直接出售項(xiàng)目公司或者通過整體出售項(xiàng)目等方式完成業(yè)績承諾。
　　成都會展收入的主要來源以房地產(chǎn)開發(fā)銷售為主，其經(jīng)營模式是依靠短期的房地產(chǎn)開發(fā)變現(xiàn)來支撐酒店經(jīng)營及會展經(jīng)營等長期的經(jīng)營項(xiàng)目。
　　在收購預(yù)案中，云南城投并未公布成都會展具體的土地儲備情況，但從已披露的項(xiàng)目信息來看，成都會展的項(xiàng)目數(shù)量、體量均不搶眼，布局區(qū)域較為集中，且并非熱點(diǎn)城市，項(xiàng)目主要位于四川省的成都市和眉山市仁壽縣。
　　Wind資訊統(tǒng)計指出，2016年披露往年業(yè)績承諾實(shí)施情況共有154件，涉及116家上市公司，近三成上市公司并購標(biāo)的業(yè)績并不理想，為上市公司經(jīng)營埋下隱患。
　　對此，國泰君安(20.420, 0.48, 2.41%)國際研究員劉斐凡向記者表示：“業(yè)績承諾有提振市場信心的作用，同時也是公司對未來發(fā)展的展望。若沒有兌現(xiàn)，表明了公司的發(fā)展不如預(yù)期，市場對公司的經(jīng)營狀況會有一個負(fù)面的評價?！?br />　　債高利低仍未扭轉(zhuǎn)
　　緊鑼密鼓開展并購的同時，云南城投也在加速拓展融資渠道。2017年以來，云南城投的融資步伐明顯加快，融資渠道也呈現(xiàn)多樣化。
　　11月16日，云南城投發(fā)布公告稱，擬以公司下屬控股子公司成都銀城置業(yè)有限公司物業(yè)作為底層資產(chǎn)，采用資產(chǎn)證券化的方式申請發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券。該專項(xiàng)計劃發(fā)行規(guī)模不超過35億元。
　　此外，繼上半年通過城鎮(zhèn)化并購基金和契約型基金撬動近200億元資金后，云南城投近日宣布擬出資15億元與中國人壽(31.160, -0.43, -1.36%)保險股份有限公司共同設(shè)立健康養(yǎng)老投資基金，總規(guī)模達(dá)50.1億元。目前來看，漸有起色的基金項(xiàng)目已是云南城投獲取資金的主要方式之一。
　　值得關(guān)注的是，云南城投目前也在向控股股東省城投集團(tuán)尋求更多的資金支持。近日，云南城投發(fā)布公告稱，擬向其控股股東省城投集團(tuán)及其下屬公司申請新增三筆共計130億元的借款額度。另外，根據(jù)云南城投與省城投集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，云南城投擬向省城投集團(tuán)申請新增總額不超過300億元的擔(dān)保額度，并擬與省城投集團(tuán)建立互保關(guān)系。
　　與此同時，云南城投日前也發(fā)行了2017年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具，發(fā)行總額10億元，發(fā)行利率7.50%。
　　盡管獲取資金渠道有所拓寬，但云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率依然居高不下，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)行業(yè)的平均水平。在2015年和2016年，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.64%、89.22%。截至2017年三季度末，這一數(shù)值上升至90.2%，負(fù)債水平未有下降跡象。
　　另外，云南城投2015年和2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.79億元和2.44億元?？鄢墙?jīng)常性損益后，云南城投分別虧損1.81億元和3.65億元。在2017年前三季度，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損3.76億元，扣除非經(jīng)常性損益后則虧損5億元。

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