主題：招商銀行：零售業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng) 批發(fā)金融業(yè)務(wù)百花齊放



ROE 觸底回升，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。 利潤(rùn)增長(zhǎng)提速， ROE（16.54%）觸底回升。 17 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 701.5 億，同比增長(zhǎng) 13%，較前三季度提升0.22pc。其中， Q4 單季度同比增長(zhǎng) 14.1%，增速較 Q3 下降 1.44pc，由于所得稅計(jì)提金額較去年同期大幅增加，主因撥備計(jì)提及核銷(xiāo)金額部分納稅問(wèn)題的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)則導(dǎo)致；經(jīng)營(yíng)情況基本穩(wěn)定， 17Q4 的撥備前利潤(rùn)增速為 7.1%，與17Q3 持平。 營(yíng)收增速逐季提升，凈手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入穩(wěn)定正增長(zhǎng)。 17 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2208.97 億，同比增長(zhǎng) 5.33%；其中 Q4 單季度同比增長(zhǎng) 13.26%，收入增長(zhǎng)逐季提升。結(jié)構(gòu)上看，規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)利息凈收入同比增長(zhǎng) 7.62%；在行業(yè)整體中收放緩的情況下，招商銀行受益于銀行卡及結(jié)算、清算業(yè)務(wù)快速發(fā)展，凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng) 5.18%。 Q4 單季度凈息差環(huán)比提升 4bps 至2.44%。其中貸款收益率環(huán)比大幅提升 13bps 至 4.89%，帶動(dòng)生息資產(chǎn)平均收益率提升 11bps 至 4.17%；而計(jì)息負(fù)債的平均成本率僅提升 9bps 至 1.89%。結(jié)構(gòu)上看：高成本同業(yè)存單規(guī)模凈減少約 900 億，且存款端在公司活期與個(gè)人存款大幅增長(zhǎng)的情況下、成本僅提升 6bps 至 1.33%。
信貸需求旺盛， 負(fù)債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化緩解成本壓力。 資產(chǎn)端： 貸款日均余額穩(wěn)定增長(zhǎng)、繼續(xù)向零售傾斜。 17 年末總資產(chǎn)規(guī)模為 6.3 萬(wàn)億， 較 9 月末增長(zhǎng) 2.1%。其中貸款總額約為 3.6 萬(wàn)億，較 9 月末凈減少約 700 億，或由于時(shí)點(diǎn)因素，日均貸款余額為 3.51 萬(wàn)億，較 Q3 保持穩(wěn)定。 結(jié)構(gòu)上， 個(gè)人貸款較 6 月末新增834 億，資源向零售端傾斜。 資產(chǎn)端： 同業(yè)理財(cái)幾乎全部壓縮、需求旺盛使信貸類(lèi)非標(biāo)規(guī)模增加。 受監(jiān)管引導(dǎo)， 同業(yè)理財(cái)較 16 年末凈減少 532.5 億至僅不到 20 億存量規(guī)模；信貸類(lèi)非標(biāo)（貸款+票據(jù)）規(guī)模為 5514.2 億， 較 16 年末增長(zhǎng) 23.4%，但全口徑信貸類(lèi)資產(chǎn)（含自營(yíng)貸款及信貸類(lèi)自營(yíng)非標(biāo)）的撥貸比為3.89%，遠(yuǎn)超監(jiān)管要求，且較 16 年末提升 0.64pc。 負(fù)債端：存款凈增 900 億且活期存款占比提升， 同業(yè)存單減少近 890 億。 17 年末存款規(guī)模為 4.06 萬(wàn)億，較 9 月末凈增超 900 億，其中公司活期凈增 1100 億，個(gè)人存款凈增 990 億；活期存款占比相比 6 月末提升 0.42pc 至 62.84%。 17 年末未到期同業(yè)存單規(guī)模（據(jù) wind 測(cè)算）不到 1800 億，較 9 月末凈減少 887 億。同業(yè)負(fù)債較 9 月末凈減少 134 億，高成本負(fù)債持續(xù)壓縮，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)全線好轉(zhuǎn)，撥備充足打開(kāi)利潤(rùn)釋放空間。 不良余額與占比連續(xù)四個(gè)季度雙降，不良生成大幅放緩： 17 年末不良率為 1.61%，相比 9 月末下降 0.05pc，相比 16 年末下降 0.26pc。不良余額 573.93 億，相比 9 月末下降28.31 億。 公司口徑（本行）的不良生成率為 1.16%，較 16 年末下降 1.08pc，連續(xù)四個(gè)季度凈減少。 關(guān)注類(lèi)貸款占比僅為 1.6%，未來(lái)不良生成壓力較小。逾期及逾期 90 天以上貸款占比分別為 1.74%/1.28%，較 6 月末分別下降0.29pc/0.09pc。 撥備覆蓋率大幅提升， 滿(mǎn)足 7 號(hào)文“最優(yōu)檔”。 資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)全線向好的情況下， 17 年共計(jì)提近 600 億的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備， 撥備覆蓋率較 9 月末提升 27pc 至 262.11%。根據(jù)銀監(jiān)會(huì) 7 號(hào)文三個(gè)指標(biāo)測(cè)算， 招商銀行的“不良/逾期 90 天以上貸款占比”約為 126%， “核銷(xiāo)及轉(zhuǎn)出/加回核銷(xiāo)及轉(zhuǎn)出的新增不良貸款”約為 118%、資本充足率為 15.48%，各項(xiàng)指標(biāo)均滿(mǎn)足“最優(yōu)檔”。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 公司深耕零售金融業(yè)務(wù)多年，活期存款占比保持在較高水平，負(fù)債端成本優(yōu)勢(shì)明顯； 資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)，撥備計(jì)提充足，財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。 “輕型銀行”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，資本內(nèi)生能力不斷增強(qiáng)，資本充足率保持在較高水平。預(yù)計(jì) 18/19/20 年其歸母凈利潤(rùn)分別為 801.8/925.6/1082.4 億， BVPS為 20.03/22.74/25.92 元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，金融監(jiān)管力度超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)因素加大。

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