主題：中新藥業(yè):鉛華洗盡又一春

　主要結(jié)論：經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的調(diào)整，公司基本面不斷改善，自營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了多年以來(lái)首次盈利，年報(bào)再次確認(rèn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，發(fā)展趨勢(shì)日漸明朗，鉛華洗盡又一春，我們對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度：（1）公司經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整，基本面有了非常大的改觀，是困境逆轉(zhuǎn)型企業(yè)的典范，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已充分證明了這一點(diǎn)；（2）中新藥業(yè)的工業(yè)基礎(chǔ)非常好，是中藥現(xiàn)代化的發(fā)源地，是中成藥的片劑、軟膠囊和滴丸等新劑型的發(fā)明者，在醫(yī)藥類上市公司中，生產(chǎn)的品種最多，高達(dá)700多個(gè)，其中獨(dú)家品種82多個(gè)，2008年確定的21個(gè)重點(diǎn)品種規(guī)劃為實(shí)現(xiàn)“津藥走向全國(guó)”打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而且國(guó)家基本藥物制度出臺(tái)為公司發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境；（3）中新藥業(yè)主體是中成藥，但參控股了多家化學(xué)制藥、生物制藥以及醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈非常完整，公司還與國(guó)際醫(yī)藥巨頭合作了多家企業(yè)，正在或者將要為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)；（4）新任管理層下，公司既剝離了盈利能力不佳的資產(chǎn)，又在管理上，特別是營(yíng)銷管理上有所突破，這為公司長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)（5）對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展，我們建議投資者積極關(guān)注公司營(yíng)銷改革的進(jìn)展、公司管理機(jī)制的變化和大股東天津醫(yī)藥集團(tuán)的扶持。

　2008年公司順利實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)扭虧。公司實(shí)現(xiàn)銷售收入23.65億元，在消化了所屬新新制藥廠關(guān)停與醫(yī)藥連鎖分公司被出售等銷售減少因素后，仍比2007年增長(zhǎng)4.74%，如果在統(tǒng)一口徑下，銷售收入的增速約為15.47%；公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.98億元，同比增長(zhǎng)765.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.82億元，同比增長(zhǎng)360.28%。2008年，公司順利實(shí)現(xiàn)扭虧，每股收益為0.49元，如果剔除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益為0.22元。引起我們關(guān)注的是：公司自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了近年來(lái)的最好成績(jī)，如果剔除史克等參股公司的投資收益以及資產(chǎn)減值等因素，公司主營(yíng)利潤(rùn)為2172.1萬(wàn)元。2008年，公司每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為0.42元，高于EPS水平。但相比較于前三季度的業(yè)績(jī)，公司第四季度的業(yè)績(jī)確實(shí)低于預(yù)期，僅實(shí)現(xiàn)EPS0.01元，主要原因是：（1）第四季度公司控制了速效救心丸的銷售，在12月速效救心丸銷售旺季時(shí)停止發(fā)貨，總體銷售收入環(huán)比僅增加3.13%；（2）第四季度公司管理費(fèi)用環(huán)比增加了62.57%，管理費(fèi)用率環(huán)比增加了5.11個(gè)百分點(diǎn)，約影響每股收益0.09元，我們認(rèn)為不排除公司2008年在費(fèi)用上進(jìn)行了極其寬松的處理方式。

　　公司重點(diǎn)品種銷售放量明顯。2008年公司21個(gè)大品種全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入9.29億元，同比增長(zhǎng)14.8%；其中，第一大品種速效救心丸的銷售業(yè)績(jī)非常突出，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售274萬(wàn)條，實(shí)現(xiàn)銷售收入3.95億元，同比增長(zhǎng)16.8%（見(jiàn)圖3）；通脈養(yǎng)心丸、舒腦欣滴丸和胃腸安等重點(diǎn)品種的銷售規(guī)模較上年也有了較大增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)為243%、161%和115%。我們判斷：2009年速效救心丸的銷售規(guī)模（不含稅）可以達(dá)到4.5億，清咽滴丸將成為第二個(gè)過(guò)億元的產(chǎn)品，其它品種也將延續(xù)2008年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中可重點(diǎn)關(guān)注紫龍金、胃腸安以及通脈養(yǎng)心丸的增長(zhǎng)。

　　毛利率提升了2.63個(gè)百分點(diǎn)。公司整體毛利率水平同比提升了2.63個(gè)百分點(diǎn)，母公司毛利率提升了4.74個(gè)百分點(diǎn)。2008年在中藥材原料持續(xù)漲價(jià)等不利的背景下，公司顯示出了較強(qiáng)的成本提升能力。毛利率提升的主要原因源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高毛利率產(chǎn)品持續(xù)放量，占收入的比重不斷在提升，并且公司還放棄了新新制藥低毛利率化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)，再者公司的中藥材儲(chǔ)備機(jī)制顯著降低了主要原材料中藥的采購(gòu)成本。

　　期間費(fèi)用率下降了5.01個(gè)百分點(diǎn)。管理增效，公司更換新管理層后，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善，期間費(fèi)用率得到有效控制，呈下降趨勢(shì)，2008年公司期間費(fèi)用率下降了5.01個(gè)百分點(diǎn)，其中，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降了4.99%、20.91%和4.36%。我們認(rèn)為：2009年公司的管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率還將進(jìn)一步的下降。中美史克等合資企業(yè)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)7209.0萬(wàn)元。2008年中美史克等參股合資公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)7209.0萬(wàn)元，其中美史克貢獻(xiàn)利潤(rùn)6563.1萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)18.38%，略低于預(yù)期，主要是四季度中美史克的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄瑢?dǎo)致的。

　　我們判斷：2009年中美史克經(jīng)營(yíng)情況較平穩(wěn)，貢獻(xiàn)的投資收益可以保持在6000萬(wàn)以上水平，華立達(dá)和天津百特的投資收益會(huì)有所提升，但高速成長(zhǎng)期應(yīng)該在2010年以后。

　　津藥走向全國(guó)是公司2009年發(fā)展重點(diǎn)。公司工業(yè)銷售的70%產(chǎn)生于天津地區(qū)，外地銷售收入僅占30%。2008年，公司工業(yè)銷售將實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折，確定以津藥走向全國(guó)作為重點(diǎn)發(fā)展方向。公司準(zhǔn)備用三年時(shí)間將津藥推向全國(guó)，希望未來(lái)天津地區(qū)的工業(yè)收入僅占總收入的30%，由目前的銷售比例從7:3轉(zhuǎn)變?yōu)?:7。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：（1）公司繼續(xù)推行大品種戰(zhàn)略，重點(diǎn)向全國(guó)推出21個(gè)重點(diǎn)品種，其中過(guò)億元品種4-5個(gè)，過(guò)5000萬(wàn)品種10余個(gè)，其它要求過(guò)3000萬(wàn)，公司已逐一對(duì)重點(diǎn)品種進(jìn)行了三年?duì)I銷規(guī)劃，并將借助速效救心丸的銷售網(wǎng)絡(luò)分銷隆順榕、達(dá)仁堂的產(chǎn)品；（2）2008年年底，在營(yíng)銷公司內(nèi)部單獨(dú)成立了一支醫(yī)院營(yíng)銷隊(duì)伍，由公司副總經(jīng)理親自掛帥，完全按市場(chǎng)化操作，這支隊(duì)伍將以紫龍金片（抗腫瘤藥）等處方藥產(chǎn)品為突破口，開(kāi)拓醫(yī)院市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)公司OTC、醫(yī)院渠道營(yíng)銷的雙跨越；（3）引入代理銷售模式，針對(duì)公司營(yíng)銷能力較弱的局面，公司以清咽滴丸為試點(diǎn)，啟動(dòng)了代理銷售的模式，實(shí)現(xiàn)租船出海，目前清咽滴丸已在北京、上海、南京、杭州以及天津等地開(kāi)始密集的廣告促銷攻勢(shì)；（4）抓住國(guó)家基本藥物制度的契機(jī)，積極推動(dòng)獨(dú)家品種在城鎮(zhèn)社區(qū)、新農(nóng)合等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。由于中新藥業(yè)是一個(gè)轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，業(yè)績(jī)彈性較大，預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)可能存在差距，我們會(huì)根據(jù)跟蹤的情況對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。暫維持2009年、2010年和2011年EPS分別為0.50元、0.65元和0.72元的盈利預(yù)測(cè)（盈利預(yù)測(cè)均不考慮股票、股權(quán)等資產(chǎn)減持和土地轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的投資收益），對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別是27、21和19倍；如果考慮非經(jīng)常性收益，2009年公司業(yè)績(jī)有望達(dá)到0.68元（主要考慮北菜園地塊的土地補(bǔ)償款和政府財(cái)政補(bǔ)貼）。

　　目前，公司股價(jià)接近于我們前期給予15.00元的目標(biāo)價(jià)，我們將公司投資評(píng)級(jí)調(diào)低至“增持”。另公司有望在4月上旬順利脫帽摘星，將取消*ST的特別處理，不排除市場(chǎng)出現(xiàn)交易性的機(jī)會(huì)。



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