主題：華誼兄弟“王權(quán)”易手？股權(quán)質(zhì)押已至頂

王忠軍王忠磊兄弟通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)資金大量投入非影視產(chǎn)業(yè)，但曾希望以品牌放大杠桿博取高收益的策略并未成功，股價(jià)大挫甚至危及公司控制權(quán)



對于已掌管華誼兄弟24年的王氏兄弟而言，現(xiàn)在似乎到了最危急的時(shí)刻。資本市場任何風(fēng)吹草動，都可能令這個中國最著名的電影制造商“王權(quán)”易手。

10月20日，上市公司關(guān)于“部分股東股權(quán)質(zhì)押”以及“公司實(shí)際控制人擬減持股票”的兩則公告，讓“陰陽合同”事件后一直處于輿論浪尖的兩位掌門人再度難看，而無論是實(shí)控人還是上市公司本身，其緊張的資金狀況也暴露無疑。

公告顯示，截至該日末，王忠軍累計(jì)持有該公司6.15億股中，已有5.78億股被質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到93.98％；王忠磊累計(jì)持有該公司1.72億股中，已有1.68億股被質(zhì)押，比例達(dá)97.67％。

同時(shí)當(dāng)日的另一則公告顯示，為保障公司控制權(quán)不發(fā)生變更，王忠磊擬通過信托計(jì)劃減持其持有的375萬股。若從上述股權(quán)質(zhì)押情況來看，王忠磊持有的股份原本僅剩476萬股未被質(zhì)押，但此次擬減持將使其股權(quán)質(zhì)押比例近乎升至頂格。

數(shù)據(jù)表明，王忠磊此次減持的股票數(shù)量，已占其手中未被質(zhì)押股票的近八成。大股東減持向來會對公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，在華誼兄弟股價(jià)深度下跌的敏感時(shí)刻——畢竟其52周內(nèi)蒸發(fā)了59％——其減持獲取資金的行為，被市場人士解讀為“質(zhì)押股票面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)”。

過去兩年間，王氏兄弟將手中股票反復(fù)質(zhì)押，所獲取的資金均用于股權(quán)項(xiàng)目投資。通過股票質(zhì)押、信托、抵押貸款等一系列資本運(yùn)作手段，華誼兄弟的業(yè)務(wù)范圍從曾經(jīng)單一的影視制作，延伸至游戲、酒店、餐飲、房地產(chǎn)、旅游、投資管理等。

實(shí)際上，在近兩年影視類上市公司IPO趨嚴(yán)、增發(fā)融資渠道趨緊的情況下，大股東通過股權(quán)質(zhì)押獲取資金是常規(guī)動作，但華誼兄弟的兩位王，顯然已將這一手法運(yùn)用得爐火純青。

《投資時(shí)報(bào)》記者查閱華誼兄弟公告后發(fā)現(xiàn)，王忠軍與王忠磊僅在2018年股權(quán)質(zhì)押次數(shù)已分別達(dá)63次與26次，在2017年股權(quán)質(zhì)押次數(shù)分別為65次和23次。不妨做個比照，同在2018年，光線傳媒股東的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)只為王忠軍的一半。

隨著華誼兄弟股價(jià)持續(xù)下跌，曾被二人熟練運(yùn)用的手段正在反噬，高比例的質(zhì)押帶來的爆倉風(fēng)險(xiǎn)亦使得公司控制權(quán)易手風(fēng)險(xiǎn)逐步攀升。

主業(yè)危機(jī)

作為最早進(jìn)入影視行業(yè)的民營資本，憑借連續(xù)多年發(fā)片量和票房領(lǐng)先的成績，華誼兄弟一直穩(wěn)坐民營影視企業(yè)頭把交椅。

2014年以前華誼兄弟參與出品發(fā)行的電影票房不俗，《建黨偉業(yè)》、《畫皮》分別躋身當(dāng)年票房第五名和第二名。特別是《西游降魔傳》，更以12.47億元的票房登頂當(dāng)年電影票房榜。

然而司慶二十年亦是一道分水嶺，華誼兄弟影視業(yè)務(wù)至此明顯走入下坡通道，不僅民營電影公司票房總冠軍的位置被光線傳媒奪走，隨后三年間更是沒有一部發(fā)行電影能躋身年度票房前十，市場占有率也由此跌出前三名。

華誼兄弟利潤總額自2016年起已連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)增長。而最新的三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司前三季度凈利潤為3.28億元，同比下降45.38％。其中第三季度凈利潤為5109.6萬元，同比下降70％。

自三年前創(chuàng)下890億元市值巔峰后，華誼兄弟目前在市值上不僅被光線傳媒超越，還落后于萬達(dá)電影、中國電影、華策影視。截至2018年10月26日收盤，華誼兄弟總市值為124.1億元，較萬達(dá)電影的608.75億元落后79.7％，較光線傳媒的201.25億元落后38.4％，較華策影視的184.37億元落后32.9％，較高峰時(shí)點(diǎn)更回落86％。

為了保障電影發(fā)行票房，華誼兄弟選擇與明星和導(dǎo)演深度綁定，在2015年更以10.5億元的代價(jià)收購導(dǎo)演馮小剛控股的浙江東陽美拉傳媒有限公司70％股權(quán)。而后者在收購前兩個月才成立以及不足兩萬元凈資產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況，一度讓華誼兄弟面臨利益輸送的市場質(zhì)疑。

馮小剛一定程度上確實(shí)是票房保障，其導(dǎo)演的《非誠勿擾》、《唐山大地震》均拿下當(dāng)年票房冠軍，而《集結(jié)號》、《私人定制》也拿下票房第二名和第四名的好成績。在被“賣入”華誼兄弟后，馮小剛導(dǎo)演的《芳華》又以14.11億元的票房拿下當(dāng)年票房排行第八名。

不過，馮小剛也會失靈，其導(dǎo)演的《我不是潘金蓮》最終票房僅排名當(dāng)年第三十位。雖然華誼兄弟與萬達(dá)院線在《我不是潘金蓮》排片上的博弈，或多或少影響了其票房收入，但也證明了華誼兄弟與導(dǎo)演捆綁的策略存在風(fēng)險(xiǎn)。

面對電影業(yè)務(wù)的不確定性，早在2013年末華誼兄弟20周年慶典上，王忠軍和王忠磊就確立了“去單一電影化”，轉(zhuǎn)向?qū)嵕皧蕵窐I(yè)進(jìn)軍的思路。之后的幾年間，華誼兄弟實(shí)景娛樂板塊業(yè)務(wù)從無到有開始增長，但不足3億元的年?duì)I收并沒能成為公司的第二個增長引擎。

杠桿游戲

從輕資產(chǎn)的電影業(yè)務(wù)，向以主題公園為主的實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，盡管華誼兄弟以獲取品牌授權(quán)收益為目的，但當(dāng)涉足地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)無疑需要更多的真金白銀打底。

資金從何而來？《投資時(shí)報(bào)》梳理華誼兄弟實(shí)景娛樂項(xiàng)目后了解到，華信超越控股有限公司（以下簡稱“華信超越控股”）為其獲取資金提供不小幫助。

2014年7月，華誼兄弟將華誼兄弟（天津）實(shí)景娛樂有限公司（簡稱“華誼天津”）49％的股權(quán)，以5.39億元對價(jià)轉(zhuǎn)讓給北京華信實(shí)景股權(quán)投資合伙企業(yè)。在一年之后，華誼兄弟又以1.2億元的對價(jià)從后者手中買回3％股權(quán)。

前后兩次交易，華誼天津股權(quán)價(jià)值從11億元上升至40億元。而彼時(shí)的華信實(shí)景股權(quán)投資合伙企業(yè)為一家成立僅兩個月的空殼PE公司，華誼兄弟此番股權(quán)轉(zhuǎn)讓也引發(fā)市場猜測。啟信寶查閱到的工商信息顯示，股權(quán)穿透后，該公司最終法人為華信超越控股。

而此后華誼兄弟先后發(fā)起的多個融資計(jì)劃，均有華信超越控股參與。包括“華信風(fēng)云實(shí)景一號私募股權(quán)投資基金”、“至信269號華誼兄弟世界集合資金信托計(jì)劃”為公司旗下實(shí)景娛樂項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資和項(xiàng)目融資。

《投資時(shí)報(bào)》記者查閱相關(guān)資料了解到，“華信風(fēng)云實(shí)景一號私募股權(quán)投資基金”由風(fēng)云資本在2016年11月30日發(fā)起，用于華誼天津?qū)嵕皧蕵讽?xiàng)目的股權(quán)投資，并由華信超越控股到期回購，期限為兩年，規(guī)模為2億元，將在2018年11月30日到期。

中國證券業(yè)基金協(xié)會官網(wǎng)顯示，風(fēng)云資本還在2017年的12月4日和12月18日分別成立了華信風(fēng)云實(shí)景二號和華信風(fēng)云實(shí)景三號私募基金，期限均為兩年。

此外，民生信托發(fā)行的“至信269號華誼兄弟世界集合資金信托計(jì)劃”則用于華誼影城（蘇州）有限公司（下稱華誼蘇州）的股權(quán)投資以及信托貸款，共募資2.62億元，由華信超越控股提供擔(dān)保。

根據(jù)華信超越控股提供給某信托機(jī)構(gòu)的資料顯示，華信超越控股為一家金融控股公司，涉及影視文化地產(chǎn)、上市公司并購、混合所有制改造及跨境產(chǎn)業(yè)整合等業(yè)務(wù)。2014年底，華信超越控股總資產(chǎn)109億元，凈利潤3.44億元，而2016年預(yù)計(jì)浮盈200億元。

除了華信超越控股外，華誼兄弟還在2015年8月與中國平安簽署了300億元的戰(zhàn)略合作協(xié)議，借助后者的全牌照金融資源，用于華誼兄弟的實(shí)景娛樂等業(yè)務(wù)投資。

華誼兄弟2017年年報(bào)顯示，截至該年年末，華誼天津總資產(chǎn)6.89億元，華誼兄弟持股比例為54％，而華誼蘇州總資產(chǎn)為32.19億元，華誼兄弟持股比例為25.86％；觀瀾湖華誼馮小剛公司總資產(chǎn)25.84億元，華誼兄弟持股比例為18.9％。

迪士尼夢碎

在最初實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)的規(guī)劃中，華誼兄弟有意通過與大型地產(chǎn)商或金融機(jī)構(gòu)合作，在中國興建20個左右的主題樂園，預(yù)計(jì)總投資額為2000億元。顯然，華誼兄弟是在效仿迪士尼，少量出資以公司的品牌效應(yīng)入股。

《投資時(shí)報(bào)》記者查閱華誼天津的工商信息后了解到，在2015年到2017年內(nèi)，華誼兄弟陸續(xù)與多家企業(yè)合作，參與成立了不同的實(shí)景娛樂項(xiàng)目建設(shè)。包括華誼兄弟（長沙）電影文化城、河南建業(yè)華誼兄弟旅游文化產(chǎn)業(yè)、涼山華誼兄弟電影小鎮(zhèn)、華誼兄弟（濟(jì)南）電影城、南京華誼電影小鎮(zhèn)等，華誼天津持股比例在1％到35％不等，以10％居多，華誼兄弟總出資額達(dá)到3.35億元。

華誼兄弟2017年年報(bào)顯示，截至該年年末，其實(shí)景娛樂板塊已簽約18個項(xiàng)目，但目前只有華誼蘇州電影世界和觀瀾湖馮小剛電影公社開業(yè)。

雖然承諾包括華誼蘇州電影世界、華誼長沙電影小鎮(zhèn)、華誼兄弟南京電影小鎮(zhèn)等在內(nèi)多個實(shí)景娛樂項(xiàng)目在2018年陸續(xù)開業(yè)，但目前可以確定的是，只有華誼蘇州電影世界在今年8月開業(yè)。而蘇州電影世界項(xiàng)目前后運(yùn)作長達(dá)五年，其中還經(jīng)歷了三次原始股東退出的狀況。

在王忠軍最初的設(shè)想中，按照每個主題公園華誼兄弟10％的權(quán)益計(jì)算，興建的20個主題公園每年將為華誼兄弟帶來18億元的品牌收入。不過從目前的情況看，現(xiàn)有已簽約的主題公園不僅大部分難產(chǎn)，已營業(yè)的盈利能力也不盡人意。

2017年華誼兄弟實(shí)景娛樂項(xiàng)目板塊業(yè)務(wù)收入2.58億元，較去年同期僅微增0.61％。最新三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，前三季度華誼兄弟實(shí)景娛樂板塊業(yè)務(wù)收入1.55億元，較去年同期同比劇降57.11％。

曾經(jīng)以輕資產(chǎn)運(yùn)營的華誼兄弟開始涉水實(shí)體資產(chǎn)運(yùn)營后，擔(dān)負(fù)的資金壓力遠(yuǎn)超預(yù)期。王忠軍與王忠磊2017年與2018年密集的股權(quán)質(zhì)押，均以個人融資需求，擬用于項(xiàng)目投資及股權(quán)投資作為質(zhì)押理由。

有媒體統(tǒng)計(jì)稱，華誼蘇州電影世界項(xiàng)目原計(jì)劃募資30億元，最終在通過信托、抵押、貸款等各個渠道融資超過了150億元。而目前開業(yè)的觀瀾湖馮小剛電影公社和蘇州電影世界，華誼兄弟在運(yùn)營中投資的數(shù)量巨大，被外界致以“華誼兄弟涉足重資產(chǎn)”的評價(jià)。

華誼兄弟曾經(jīng)以迪士尼為對標(biāo)，僅在主題公園中出產(chǎn)權(quán)費(fèi)的說法，在華誼蘇州電影世界大量的投入前改了口，表示該項(xiàng)目只是一個示范項(xiàng)目，未來還以輕資產(chǎn)為主，但現(xiàn)階段有重的權(quán)利。


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