主題：新洋豐：成本優(yōu)勢(shì)與渠道深耕協(xié)同作用

新洋豐（000902）

公司發(fā)布三季度業(yè)績(jī)報(bào)告：18Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)收入 83.97 億（+16.05%），歸母凈利 7.36 億（+24.03%），扣非凈利 7.31 億（+24.02%）；其中 Q3 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.58 億（+35.54%），歸母凈利 1.97 億（+21.16%），扣非凈利 1.96 億（+20.69%）。

收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率降低有助搶占市場(chǎng)。18Q3 公司收入增長(zhǎng)達(dá)35.54%，預(yù)計(jì)主要系原材料磷酸一銨漲價(jià)所致。 三季度磷酸一銨平均市場(chǎng)價(jià) 2290 元/噸，較去年同期均價(jià) 1863 元/噸提升 427 元/噸（約 23%） ，推動(dòng)公司磷酸一銨及復(fù)合肥產(chǎn)品價(jià)格提升。18Q3 公司毛利率 17.92%，較同期下滑 2.84%。我們認(rèn)為，公司毛利率下滑的主要原因在于原材料價(jià)格上漲幅度較大，同時(shí)公司主動(dòng)通過(guò)優(yōu)勢(shì)價(jià)格獲取更多的市場(chǎng)份額?；谏嫌闻涮椎漠a(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，具備磷酸一銨原料布局，同時(shí)享受鉀肥進(jìn)口配額帶來(lái)的內(nèi)外價(jià)差紅利，以及區(qū)位布局帶來(lái)的運(yùn)輸成本節(jié)約， 導(dǎo)致單噸復(fù)合肥較行業(yè)平均成本低約 150 元，長(zhǎng)期來(lái)看公司在產(chǎn)品性?xún)r(jià)比方面具有不可復(fù)制的優(yōu)勢(shì)。

營(yíng)銷(xiāo)投入增加，凈利率持續(xù)提升。公司前三季度期間費(fèi)用率 7.79%，較去年同期減少 0.47pct。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率 5.04%，較同期增 0.28pct，營(yíng)銷(xiāo)投入持續(xù)增加；管理費(fèi)用率 2.58%，研發(fā)費(fèi)用率 0.36%，管理+研發(fā)費(fèi)用率較去年同期管理費(fèi)用率減少 0.51pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%，較同期減少 0.24pct，主要系匯兌收益增加所致。綜合來(lái)看公司前三季度歸母凈利率 8.76%，同增 0.56pct，盈利能力持續(xù)提升。

資金雄厚提前備料，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所下滑。 公司前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 3.83 億，較去年同期（9.9 億）下滑幅度較大，我們判斷是由于公司應(yīng)收賬款及存貨上升幅度較大所致。期內(nèi)基于對(duì)原料價(jià)格走勢(shì)的判斷，公司大幅備料，期末賬上存貨金額較同期增加 3.65 億元至 15.92 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長(zhǎng) 3.39 天至 72.72 天；同時(shí)期末賬上應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì) 11.37 億（較年初增加 4.61 億），預(yù)計(jì)主要系下游磷酸一銨客戶(hù)票據(jù)應(yīng)付增加， 對(duì)應(yīng)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降 0.5 天至 6.92 天；賬上應(yīng)付賬款及票據(jù)合計(jì) 10.33 億，較年初增加 0.83 億。

成本優(yōu)勢(shì)保障渠道活力，下游具有復(fù)蘇預(yù)期。 新洋豐是復(fù)合肥行業(yè)的第二大龍頭，目前有 800 多萬(wàn)噸磷復(fù)肥產(chǎn)能（含 180 萬(wàn)噸磷酸一銨），且集團(tuán)子公司新洋豐礦業(yè)具有磷礦資源儲(chǔ)量 5.87 億噸（后續(xù)磷礦資源將根據(jù)公司上市時(shí)承諾陸續(xù)注入上市公司） ，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局最為完善?；诓豢蓮?fù)制的原料、區(qū)位及運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，新洋豐得以在提供高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品擴(kuò)張市場(chǎng)份額的同時(shí)，給予經(jīng)銷(xiāo)商較為充足的盈利空間，保障渠道的品質(zhì)和活力。此外，隨著玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，我們看好公司高品質(zhì)新型肥滲透率持續(xù)提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為農(nóng)化消費(fèi)白馬，歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性?xún)r(jià)比較高且經(jīng)銷(xiāo)商盈利良好，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)可持續(xù)。我們預(yù)計(jì) 18-20 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 104.61/118.89/132.63億，同增 15.8%/13.7%/11.6% ；歸母凈利 8.20/9.89/11.73 億，同增20.6%/20.5%/18.6%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 13.2X/11.0X/9.2X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，環(huán)保力度不達(dá)預(yù)期。

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