主題：核心變量向好 靜待花開(kāi)

天風(fēng)證券譚倩

　　一、環(huán)保行業(yè)宏觀背景

　　環(huán)保投資逆勢(shì)上揚(yáng);社融回落，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。2018年宏觀經(jīng)濟(jì)壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速溫和回落。GDP同比增速由一季度的6.8%下滑至三季度的6.5%?；ㄍ顿Y偏弱，月度累計(jì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速下滑趨勢(shì)明顯，但生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)固定資產(chǎn)投資逆勢(shì)上揚(yáng)。年初以來(lái)國(guó)家層面推進(jìn)金融“去杠桿”，信用環(huán)境收縮，社會(huì)融資規(guī)模下降，融資成本上升，環(huán)保企業(yè)具備依賴資金杠桿驅(qū)動(dòng)的特征，年中部分環(huán)保上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　二、2018年環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)

　　業(yè)績(jī)方面，2018年環(huán)保行業(yè)收入增速下滑，利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，細(xì)分板塊間分化加劇。前三季度國(guó)海環(huán)保行業(yè)86家上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1652.08億元，同比增長(zhǎng)10.5%，增幅與上半年的13.9%相比出現(xiàn)下滑，較去年同期的28.7%亦有明顯下降。歸母凈利潤(rùn)總計(jì)174.57億元，同比下滑10.9%，較上半年的同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大5.8個(gè)百分點(diǎn);扣非歸母凈利潤(rùn)159.47億元，同比下降10.2%，與上半年增速相比降幅擴(kuò)大6.8個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分板塊間的分化進(jìn)一步加劇，監(jiān)測(cè)檢測(cè)與固廢危廢板塊表現(xiàn)較為堅(jiān)挺。

　　2018年環(huán)保行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)：多重利空影響，機(jī)構(gòu)配置新低。行業(yè)指數(shù)經(jīng)歷市場(chǎng)下跌、信用風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)釋放等多重利空因素影響，申萬(wàn)環(huán)保工程及服務(wù)、申萬(wàn)環(huán)保設(shè)備板塊走勢(shì)顯著弱于滬深300指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)板塊進(jìn)行比較，環(huán)保設(shè)備、環(huán)保工程及服務(wù)板塊在行業(yè)中位于年初至今跌幅榜前二。環(huán)保板塊整體估值下行至歷史底部，截至12月24日，環(huán)保板塊整體PE估值降至21.83倍，PB估值1.84倍?；鹋渲眠M(jìn)一步下行。截至2018年三季度，股票型、偏股混合型基金對(duì)環(huán)保行業(yè)配置比例進(jìn)一步下降，行業(yè)配置金額占股票投資市值比由二季度的0.41%下降至0.36%，行業(yè)低配比例達(dá)到0.14%。

　　三、環(huán)保核心變量的演進(jìn)：面臨政策、需求與支付的三重向好

　　1、政策端：是環(huán)保最核心變量，融資環(huán)境改善，民營(yíng)企業(yè)獲得支持。1)宏觀金融政策年中轉(zhuǎn)向，一系列解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題的政策出臺(tái)，將有利于改善環(huán)保民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走勢(shì)在9月份開(kāi)始又進(jìn)入新一輪下降通道。2)產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)加碼，中央層面始終對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)保持積極態(tài)度，生態(tài)環(huán)保主要采用的PPP模式有望迎來(lái)政策利好，未來(lái)更加規(guī)范。3)資本市場(chǎng)多層次支持民營(yíng)企業(yè)，并購(gòu)重組進(jìn)程有望加快，國(guó)資紓困資金馳援，國(guó)資“接盤(pán)”環(huán)保民企成為一大趨勢(shì)。

　　2、需求端：生態(tài)環(huán)保是基建補(bǔ)短板重要領(lǐng)域，治理需求不斷提升。農(nóng)村環(huán)境、城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危險(xiǎn)廢物處理設(shè)施建設(shè)以及黑臭水體和重點(diǎn)流域水環(huán)境綜合治理等細(xì)分領(lǐng)域是重要方向。嚴(yán)禁“一刀切”意味著符合生態(tài)環(huán)境保護(hù)要求的企業(yè)，不得采取集中停產(chǎn)整治措施，有望促使企業(yè)向污染治理選擇轉(zhuǎn)變，從而促進(jìn)環(huán)保治理項(xiàng)目需求的釋放，利好環(huán)保企業(yè)訂單及業(yè)績(jī)?cè)黾印?br />
　　3、支付端：財(cái)政支付傾斜。2018年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，更加側(cè)重民生、支持三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展等方面，加大環(huán)保財(cái)政支出是積極財(cái)政政策實(shí)施的重要方向。環(huán)保治理投資呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，2008年以來(lái)，國(guó)家財(cái)政在環(huán)境保護(hù)方面的支出保持增長(zhǎng)，9年間的復(fù)合增速達(dá)到16.4%，超過(guò)國(guó)家財(cái)政總支出同比增速，財(cái)政支付是環(huán)保項(xiàng)目投資的重要保障。

　　四、投資建議

　　維持環(huán)保行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。我國(guó)大氣、水、土壤環(huán)境仍有較大提升空間，生態(tài)環(huán)境依然存在短板，在穩(wěn)投資的背景下，環(huán)境治理成為具有正外部性的基建補(bǔ)短板優(yōu)質(zhì)需求。政策是環(huán)保行業(yè)的核心變量，年中開(kāi)始的宏觀金融、PPP等產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)政策轉(zhuǎn)向，為環(huán)保行業(yè)帶來(lái)融資環(huán)境改善、繼續(xù)支持鼓勵(lì)投資、并購(gòu)重組加速及國(guó)資紓困等多重利好。與此同時(shí)，基建補(bǔ)短板、嚴(yán)禁“一刀切”等催生環(huán)境治理需求，而積極的財(cái)政政策為環(huán)保項(xiàng)目投資回款提供重要保障。環(huán)保板塊當(dāng)前PE及PB估值均已位于歷史底部，機(jī)構(gòu)配置進(jìn)一步下行至歷史低位，核心變量的向好有望提升板塊整體估值，維持環(huán)保行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

　　重點(diǎn)推薦個(gè)股。建議聚焦商業(yè)模式與現(xiàn)金流，關(guān)注改善。從三條主線對(duì)環(huán)保行業(yè)個(gè)股進(jìn)行配置：1、建議選擇資金占用少、回款周期短且資產(chǎn)負(fù)債率良好的監(jiān)測(cè)設(shè)備銷售及檢測(cè)服務(wù)類公司進(jìn)行長(zhǎng)期配置，推薦華測(cè)檢測(cè)、聚光科技、安車檢測(cè);2、具備防御屬性、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、現(xiàn)金流充裕且穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)類公司亦值得長(zhǎng)期配置，后續(xù)還有望受益于價(jià)格持續(xù)理順而提升資產(chǎn)估值，推薦國(guó)禎環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境;3、主要受益于核心變量改善，板塊整體估值提升的碧水源、啟迪桑德、龍凈環(huán)保、中原環(huán)保等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn);大盤(pán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、重點(diǎn)推薦個(gè)股

　　華測(cè)檢測(cè)

　　綜合性第三方檢測(cè)龍頭公司

　　華測(cè)檢測(cè)是一家集檢測(cè)、較準(zhǔn)、檢驗(yàn)、認(rèn)證及技術(shù)服務(wù)為一體的綜合性第三方機(jī)構(gòu)，目前擁有實(shí)驗(yàn)室130多家，年報(bào)告數(shù)量超過(guò)150萬(wàn)份，服務(wù)客戶超過(guò)9萬(wàn)家，其中世界500強(qiáng)客戶100多家，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，市占率為民營(yíng)企業(yè)第一。目前公司實(shí)驗(yàn)室布局已經(jīng)基本完善，并進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，產(chǎn)能利用率逐漸爬坡。預(yù)算管理趨嚴(yán)，固定資產(chǎn)投資由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，通過(guò)推行精細(xì)化管理，加強(qiáng)對(duì)成本的管控與利潤(rùn)的考核，促進(jìn)內(nèi)部降本增效，效果已逐漸顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)提升有望持續(xù)可見(jiàn)。

　　安車檢測(cè)

　　遙感監(jiān)測(cè)提供增量

　　車檢系統(tǒng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。公司是國(guó)內(nèi)機(jī)動(dòng)車檢測(cè)領(lǐng)域整體解決方案主要供應(yīng)商。隨著國(guó)內(nèi)機(jī)動(dòng)車保有量逐漸增加及車齡增長(zhǎng)，同時(shí)機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)向民營(yíng)機(jī)構(gòu)放開(kāi)，公司充分受益于機(jī)動(dòng)車檢測(cè)系統(tǒng)的需求量增長(zhǎng)。遙感監(jiān)測(cè)將在未來(lái)成為大氣污染防治的重要手段之一，我們按照地級(jí)市10套、縣級(jí)市5套左右的遙感監(jiān)測(cè)設(shè)備需求、銷售單價(jià)150-180萬(wàn)元/臺(tái)測(cè)算，預(yù)計(jì)遙感監(jiān)測(cè)設(shè)備的市場(chǎng)空間約為200億元。公司作為國(guó)內(nèi)主要的遙感監(jiān)測(cè)設(shè)備供應(yīng)商，將充分受益于市場(chǎng)空間的釋放，對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。





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