主題：特變電工：投資者交流會議

　　我們參加了 4 月16 日特變電工召開的投資者交流會。

　　投資要點：

　　光伏業(yè)務：產(chǎn)業(yè)鏈較完整，但規(guī)模尚小。特變電工的光伏業(yè)務主要是由新疆硅業(yè)和新疆新能源公司構成。整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈相對完整，僅缺少電池片生產(chǎn)這一環(huán)節(jié)。

　　08 年由于硅料全部外購，成本過高導致公司光伏業(yè)務的利潤貢獻尚不明顯，09 年由于多晶硅價格的下滑，我們判斷這一情況可能緩解，預計09 年可以不虧損。相對而言，特變電工的光伏業(yè)務規(guī)模較小。不過考慮到其相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈，長期積累的行業(yè)經(jīng)驗，隨著國內(nèi)需求的提升，未來仍有較大的發(fā)展空間。另外，集團擁有硅礦資源，多晶硅上游仍然能夠得以延伸。

　　煤炭：探明儲量豐富，資源優(yōu)勢是未來業(yè)務的亮點。特變電工控股子公司新疆天池能源公司的將軍戈壁、帳篷溝兩大煤礦區(qū)儲量豐富，探明儲量達到130 億噸，所產(chǎn)全為動力煤，是公司目前勘探和開發(fā)的重點。公司已投資1.8 億元，對公司擁有自主權的帳篷溝南露天煤礦礦區(qū)實施槽探剝離工程及煤礦建設的前期準備工作。計劃一期建設300 萬噸/年的產(chǎn)出，明年出煤。整個項目投資將達70 億元，預計2020 年項目全部建成時，年開采能力將達到3000 萬噸。按照新疆政府煤炭限價，銷售價格為120 元/噸（含稅），判斷開采成本在30-40 元/噸，盈利頗為豐厚。

　　變壓器業(yè)務：依然是業(yè)績的主要支撐，增長持續(xù)，毛利率提升。公司訂單數(shù)量飽滿，在手訂單依然是高端化明顯，產(chǎn)能有所釋放?？紤]到公司簽訂的大多是閉口合同，生產(chǎn)周期基本在6 個月到一年，因此原材料下降、交貨期滯后帶來的時間差必然會使得公司毛利率有一個上升空間。另外，公司09 年待交貨訂單中直流產(chǎn)品比例提升，直流產(chǎn)品毛利率達到30-35%，產(chǎn)品結構的調(diào)整也會使變壓器綜合毛利率上升。但是我們判斷，由于產(chǎn)品價格下降，而且公司收入規(guī)模已經(jīng)保持在相當高的水平，未來增速必然下降。特高壓方面，國家電網(wǎng)公司規(guī)劃加大特高壓電網(wǎng)的建設投資，但按我們測算，如果保持30%的市場占有率，2010 年后年均收入貢獻在15 億左右?？紤]到特變電工行業(yè)地位、技術優(yōu)勢，未來可能獲得更高的市場份額，但有限的增量依然對于總收入增速的貢獻不明顯。

　　其他業(yè)務：線纜保守經(jīng)營，國際工程穩(wěn)步進行。

　　投資建議：維持前期盈利預測，預計2009-2011 年公司EPS 分別為1.23 元、1.53元和1.80 元。雖然考慮到公司業(yè)績基數(shù)較高，2010 年以后增速逐漸下降，趨于穩(wěn)定增長。但是未來新的業(yè)務包括光伏、煤炭等將會給公司帶來新的增長點，可以給予一定的溢價。我們維持評級為“推薦”，調(diào)升目標價格為37 元。


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