主題：中青旅：主業(yè)增長(zhǎng)可期，高毛利彰顯核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議??

　　關(guān)鍵假設(shè)——烏鎮(zhèn)項(xiàng)目進(jìn)一步發(fā)展；會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)、百變自由行業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)旅游業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)彌補(bǔ)入境旅游的下滑：?? 烏鎮(zhèn)項(xiàng)目發(fā)展?jié)摿薮?，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將是一個(gè)持續(xù)性的過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，環(huán)城市周邊短距離旅游比重將繼續(xù)增加，因此我們預(yù)計(jì)2009 年烏鎮(zhèn)的游客接待人數(shù)將會(huì)保持相對(duì)較快的增長(zhǎng)。如果烏鎮(zhèn)項(xiàng)目成功引入戰(zhàn)略投資者，無(wú)論從管理層面還是資本運(yùn)營(yíng)層面都會(huì)對(duì)烏鎮(zhèn)項(xiàng)目有正面促進(jìn)作用，有利于提升公司的整體估值。

　　專業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的方案策劃能力以及與此相適應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制使得中青旅的會(huì)展業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。由于商業(yè)模式新穎，投入相對(duì)低，并不需要廣告投入，會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)具有很高的毛利率，其盈利能力和增長(zhǎng)空間還很大。2009 年1 季度該業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)了30-40%的增長(zhǎng)。

　　中青旅“百變自由行” 在“機(jī)票＋酒店”基礎(chǔ)上更為強(qiáng)調(diào)“目的地服務(wù)”，其強(qiáng)大的采購(gòu)平臺(tái)和良好的地接優(yōu)勢(shì)，使得該業(yè)務(wù)能夠與攜程自由行形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，迅速搶占中高端散客市場(chǎng)。2009 年一季度自由行收入已經(jīng)超過(guò)08 年開業(yè)至年底半年的累計(jì)收入，這足以證明該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。從未來(lái)趨勢(shì)上看，自由行業(yè)務(wù)將成長(zhǎng)為公司未來(lái)業(yè)務(wù)的核心板塊之一。

　　品牌化運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異化競(jìng)爭(zhēng)使得公司毛利率水平顯著高于行業(yè)平均水平，這是公司旅行社業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，并且我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)操作經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富、對(duì)市場(chǎng)掌控和判斷越來(lái)越準(zhǔn)確，這種超越行業(yè)平均毛利率的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將得到保持。09 年市場(chǎng)形勢(shì)比較嚴(yán)峻，入境旅游肯定下降，出境業(yè)務(wù)仍不明朗，但國(guó)內(nèi)旅游肯定上升，旅游主業(yè)仍可能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處—策略投資無(wú)礙我們對(duì)公司的長(zhǎng)期理性評(píng)價(jià)：?? 公司將旅游板塊相關(guān)的投資定位于企業(yè)戰(zhàn)略投資范疇，除此以外的投資項(xiàng)目屬于策略性投資，是以盈利回報(bào)為唯一訴求。當(dāng)策略投資與戰(zhàn)略投資在資源使用、資金占用等方面出現(xiàn)沖突時(shí)，策略投資項(xiàng)目將無(wú)條件讓位于戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，公司目前所擁有的策略性投資隨時(shí)可以退出，永遠(yuǎn)不可能在資源上擠占旅游主業(yè)的戰(zhàn)略性投資，旅游產(chǎn)業(yè)永遠(yuǎn)是公司的核心業(yè)務(wù)。

　　基于中青旅在行業(yè)內(nèi)較高的品牌知名度、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、有效的激勵(lì)機(jī)制以及其運(yùn)用策略投資的資金開拓海外網(wǎng)絡(luò)、投資烏鎮(zhèn)項(xiàng)目的成功經(jīng)驗(yàn)，公司完全有可能在未來(lái)再獲得一些理想的旅游產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，或利用資本市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)運(yùn)作。原先在證券投資、福利彩票乃至房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金完全可以轉(zhuǎn)化為旅游產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資，據(jù)此，策略投資業(yè)務(wù)的非持續(xù)性無(wú)礙我們對(duì)中青旅整體的理性評(píng)價(jià)。

　　估值與投資評(píng)級(jí)——維持“買入”評(píng)級(jí)：?? 我們預(yù)計(jì)公司 2009 年至2010 年的每股收益分別為0.441 元、0.515元和0.397 元。我們分別使用了PE 和DCF 絕對(duì)估值，我們認(rèn)為公司合理的股價(jià)區(qū)間應(yīng)為12.40 元~13.81 元。

　　盡管目前股價(jià) 11.47 元/股， 距離我們認(rèn)為合理的股價(jià)區(qū)間 12.40 元~13.81 元已經(jīng)相差不遠(yuǎn)，但是鑒于公司會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)、自由行業(yè)務(wù)、烏鎮(zhèn)景區(qū)等業(yè)務(wù)在一季度均有上好的表現(xiàn)，全年業(yè)績(jī)可能超預(yù)期；烏鎮(zhèn)景區(qū)可能引入戰(zhàn)略投資者，并分拆上市，烏鎮(zhèn)的價(jià)值將會(huì)得到重估；以及公司逐步退出證券投資，用于主業(yè)投資等因素的考量， 我們?nèi)詧?jiān)持對(duì)公司的長(zhǎng)期樂(lè)觀預(yù)期，依然維持“買入”評(píng)級(jí)。


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無(wú)關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。