主題：美菱電器 健康長跑開始起步

近日，我們首次調(diào)研了美菱電器(000521)，首次覆蓋給予買入的評級。我們認(rèn)為長虹入主美菱給其帶來了長足的進(jìn)步，各方面均趨向健康。美菱的整合經(jīng)歷了清理歷史包袱，而后做大規(guī)模的過程，下一步將走向精細(xì)管理釋放利潤。我們認(rèn)為美菱電器相對同類公司而言，具有足夠的提升潛力，當(dāng)前業(yè)績并未體現(xiàn)其應(yīng)有的水平，業(yè)績釋放值得期待。

　　冰箱行業(yè)自去年 4 季度和今年1 月出現(xiàn)恐慌下跌后，從2 月份開始已經(jīng)出現(xiàn)恢復(fù)跡象，雖然同比仍有所下降，但環(huán)比已經(jīng)逐月提升。在一二線市場向高端轉(zhuǎn)型，三四線及農(nóng)村市場由家電下鄉(xiāng)拉動，行業(yè)前景尤其是內(nèi)銷前景依然較好。

　　長虹從 05 年底開始進(jìn)入美菱，經(jīng)過幾年的整合，公司在內(nèi)部管理、系統(tǒng)化程度方面有了很大的提高。05 年之前，公司內(nèi)銷徘徊在100 萬左右，08 年已經(jīng)在內(nèi)銷方面達(dá)到230 萬臺的規(guī)模，外銷也做到80 萬的規(guī)模。成本控制、提升產(chǎn)品定位方面也做了很多的工作，毛利率從15%提升到今年1 季度的28%，中高端產(chǎn)品占比大幅提升。

　　壓制公司利潤釋放的銷售費用過高主要還是對過往渠道投入不夠的“補課”，大的家電企業(yè)對渠道投入多，在整個渠道下沉過程中占得先機(jī)，如海爾依靠其銷售公司海爾工貿(mào)在家電下鄉(xiāng)過程中可直接開具發(fā)票，而美菱只能采取貼補方式，直接增加4-5 個點銷售成本。為了改變這一現(xiàn)象，公司推動“金三角”工程，并為提高高端產(chǎn)品比例，推廣“雅典娜”品牌，這些都直接導(dǎo)致銷售費用居高不下。

　　為解決銷售費用率過高的問題，公司在逐步推進(jìn)渠道的扁平化，減少中間環(huán)節(jié)，當(dāng)前已在綿陽市的各縣及陜西漢中做試點，從試點情況看，銷售費用率可以下降4-5 個點，試點經(jīng)驗從3 月開始向全國推廣，預(yù)計銷售費用率可望逐步下降。

　　家電下鄉(xiāng)對公司的銷售確實有較大拉動作用，1 季度下鄉(xiāng)產(chǎn)品占50%多。在家電下鄉(xiāng)較成功的四川，公司08 年產(chǎn)品銷售達(dá)24 萬臺，為前幾年的8倍。家電下鄉(xiāng)第一批試點和第二批推廣還是比較成功，但今年推廣到全國后，由于適逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)，放寬了要求，招標(biāo)品牌大幅增加，達(dá)到40 多個。小品牌打市場太厲害，由于建廠成本低、工人待遇低、使用劣質(zhì)材料、環(huán)境保護(hù)投入少等因素，小品牌在某些區(qū)域?qū)Ω鞔笃放圃斐蓻_擊。

　　這幾年出口處于整頓期，前期毛利率曾出現(xiàn)負(fù)的，現(xiàn)在已經(jīng)健康發(fā)展了。主要思路是深抓大客戶，一季度出口毛利率已達(dá)10%，但由于主要出口地在北美、歐洲，受金融危機(jī)的影響較大，出口下降5 成多，但二季度環(huán)比有所恢復(fù)，下降幅度約3 成，處于逐步恢復(fù)的過程中。

　　美菱電器旗下也擁有些值得關(guān)注的資產(chǎn)。其持有科大訊飛已流通的股份660 萬股，市場價值2.3 億;同時，其老城區(qū)舊址擁有土地約170 畝，被譽為“合肥地王”，將于近期拍賣，底價估計達(dá)10 億，扣除部分成本債務(wù)，預(yù)計也能給美菱貢獻(xiàn)數(shù)億現(xiàn)金流。

　　在不考慮上述資產(chǎn)變現(xiàn)這一非經(jīng)常性因素的收益情況下，我們預(yù)計美菱電器09-11 年每股收益分別為0.1 元、0.21 元和0.26 元，按照2010 年20倍市盈率水平測算，加上由于變現(xiàn)所多出的現(xiàn)金價值約5 億，合每股1.3元左右，則合理價值當(dāng)在6.5 元;至于公司的投資風(fēng)險，我們并不過份擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對行業(yè)的影響，主要擔(dān)憂渠道費用降低低于預(yù)期以致業(yè)績釋放滯后。


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