主題：交通銀行 600328 基本面集錦

本行始建于1908年，具有百年歷史，是我國歷史最為悠久的銀行之一。1958年以后，本行的內地業(yè)務分別被并入當地的人民銀行和中國人民建設銀行（系建設銀行的前身），香港分行繼續(xù)營業(yè)。1986年，國務院決定重新組建交通銀行，本行于1987年3月30日在國家工商局注冊登記成立，成為我國第一家全國性股份制商業(yè)銀行。本行設立時實行總分行兩級法人體制，即總行與分支行均為獨立法人，本行的股東分別持有總行及分支行的股份；1994年，本行由原來的總、分支行兩級法人體制統(tǒng)一為單一法人體制，原持有本行分支行股份的股東將其所持有的股份折股，統(tǒng)一轉為持有本行的股份。在完成了財務重組和引進境外戰(zhàn)略投資者后，本行于2005年6月成功在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，成為中國第一家登陸國際資本市場的商業(yè)銀行。

吸收公眾存款；發(fā)放短期、中期和長期貸款；辦理國內外結算；辦理票據承兌與貼現；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買賣政府債券、金融債券；從事同業(yè)拆借；買賣、代理買賣外匯；從事銀行卡業(yè)務；提供信用證服務及擔保；代理收付款項業(yè)務；提供保管箱服務；經營結匯、售匯業(yè)務；經國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的其他業(yè)務。

交通銀行的優(yōu)勢主要體現在網點、員工技能、信息平臺和與匯豐的合作上，這些優(yōu)勢使其成為最為靈活的大型銀行，而且是競爭力上沒有明顯短板的銀行。交通銀行現有網點布局和數量最為經濟合理；在大型銀行中員工的平均學歷最高，平均年齡最低；現在與匯豐的戰(zhàn)略合作較為順利；再加上其先進的信息平臺，使交通銀行比其他大型銀行更具靈活性。
　　由于交通銀行的靈活性，未來能較好地應對銀行業(yè)轉型，并實現營業(yè)收入的持續(xù)快速增長的關鍵。交通銀行未來其利差不會縮小，凈利息收入快速增長的勢頭還將持續(xù)，同時中間業(yè)務收入高速增長，營業(yè)收入將保持較快的增長。
　　交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行，其增長和市場份額的上升來自于經營效率的提高。交通銀行的收入增長主要是通過提高網點和人員的效率實現的，這種低成本的擴張方式使利潤增長明顯高于收入增長，而且交通銀行未來通過進一步提高效率來實現規(guī)模和收入增長的空間還很大。
　　未來5年交通銀行的凈利潤將保持高增長。有效的業(yè)務轉型帶來利差的擴大和中間業(yè)務收入的高增長，這抵消了信貸增長放慢的影響；而效率的提高帶來費用收入比的下降，使撥備前利潤增長高于營業(yè)收入；撥備支出壓力和所得稅率的明顯下降，使其凈利潤增長進一步大幅高于撥備前利潤。
　　交通銀行成長性處于中上，資產盈利能力幾乎是最優(yōu)秀的。交通銀行的營業(yè)收入增長要高于工商銀行( 5.53,0.14,2.60%)和中國銀行( 5.76,0.17,3.04%)，而略低于中型銀行。交通銀行的總資產盈利能力幾乎是A股銀行中最好的，中等水平的凈資產收益率是由近期股權融資規(guī)模較大、相應較低的財務杠桿倍數帶來的。
　　交通銀行未來有很大可能收購其他金融機構。交通銀行A股發(fā)行后高達10%以上核心資本充足率，使其有較強的收購能力和動力。如果成功收購其他金融機構，交通銀行營業(yè)收入增長和凈資產收益率將有明顯的上升，利潤增速也會超過預期。
　　我們對交通銀行的目標價格為11.60元，建議投資者積極申購。我們使用相對估值法對交通銀行進行估值，估值區(qū)間為10.73-12.12元，我們再用EVA和DDM兩種模型對交通銀行進行估值，估值區(qū)間為10.70元到12.43元，我們認為交通銀行6個月目標價為11.60元，與申購價上限7.9元比有46.8%的空間，建議投資者積極申購。
　　1.交通銀行——最具靈活性的大型銀行
　　1.1交通銀行重建后的歷史就是實現完全商業(yè)化經營的歷史
　　2006年末，交通銀行總資產額達17162.63億元，凈資產額達885.82億元；以總資產計，交通銀行是中國第五大商業(yè)銀行。2006年7月，英國《銀行家》雜志發(fā)布了2006年度全球1000家大銀行排名，按一級資本排序，交通銀行位列第65位。
　　交通銀行始建于1908年，是我國歷史最為悠久的銀行之一，但1958年以后，
　　1.2交通銀行的獨特優(yōu)勢帶來靈活性
　　1.2.1交通銀行現有網點布局和數量最為經濟合理
　　交通銀行現有的網點布局和數量是最為經濟合理的，2006年12月31日末，交通銀行的網點數量為2674個，包括91家分行、2304家支行及232個其他網點，這些網點分布在全國143個城市，覆蓋全國主要地區(qū)，特別是經濟發(fā)達地區(qū)。交通銀行超過50%的分支行網點位于長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)和珠江三角洲。2006年交通銀行有71%的收入來自于這三個地區(qū)，有61%的貸款投向這三個地區(qū)。此外，交通銀行還在香港、紐約、東京、新加坡等金融中心設有分行。
　
　　1.2.2交通銀行有大型銀行中最好的人力資源
　　對于一家人力密集型的大型金融機構來說，比分銷網點更為重要的是其員工專業(yè)技能和知識結構。交通銀行現在的員工專業(yè)技能和知識結構在所有大型銀行中是較好的，我們用員工的學歷和年齡結構這兩項指標，對A股上市的工商銀行、中國銀行和交通銀行進行對比。
　　學歷上看，交通銀行受過?？埔陨辖逃膯T工比例為90.5%，比工商銀行和中國銀行分別要高15和10個百分點。
　　持比其他大型銀行更強的靈活性，實現業(yè)務快速發(fā)展的重要保障。
　　1.2.3交通銀行擁有先進的信息平臺
　　交通銀行已經建立了集業(yè)務處理、會計系統(tǒng)、客戶信息管理及風險控制于一體的全行數據大集中、全功能的銀行業(yè)務系統(tǒng)。
　　交通銀行建成了以主機賬務處理系統(tǒng)為核心，以業(yè)務交易處理系統(tǒng)為外掛的全行集中業(yè)務處理系統(tǒng)；建立了全行統(tǒng)一的管理信息系統(tǒng)；初步構建了在中國商業(yè)銀行中處于領先水平的管理會計基本框架；建成了定價管理體系并已實現全行上線運行；建立了多種專項處理系統(tǒng)；推出了多渠道金融服務系統(tǒng)。這些項目的成功實施，使交通銀行建立了適應現代商業(yè)銀行管理要求的先進管理體系，完善了經濟資本績效考核方法，為風險管理和內部控制提供了可靠保障，為業(yè)務創(chuàng)新提供了持續(xù)動力，增強了交通銀行的競爭實力。
　　1.2.3交通銀行從與匯豐銀行的合作中獲得重要的技術與經驗交通銀行
　　2004年獲得匯豐銀行投資后，與匯豐銀行于訂立《信用卡業(yè)務合作協(xié)議》，成立了信用卡業(yè)務單元，之后交通銀行發(fā)行了與匯豐銀行聯(lián)名的信用卡，2006年末發(fā)卡量已經達到194萬張，取得了較好的成績。
　　除信用卡外，交行與匯豐銀行還簽有《技術支持和協(xié)助協(xié)議》，匯豐銀行在風險管理；公司治理；內部審計；財務記賬、報告及控制；資產負債表管理；人力資源管理方面向交通銀行提高技術支持和培訓，重要內容有：
　　交通銀行和匯豐構建了包括最高層面、領導層面和工作層面共三個層次的合作溝通機制，建立了分層次定期會議制度和議定事項責任跟蹤制度；確定了三年業(yè)務合作戰(zhàn)略規(guī)劃及互派管理人員計劃，重點合作領域主要包括產品創(chuàng)新、零售業(yè)務、在港業(yè)務、IT建設、風險管理和人力資源等領域。
　　
　　1.3交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行
　　歷史的數據也證明了交通銀行的靈活性，交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行。
　　交通銀行貸款的增長要高于銀行業(yè)平均水平，更要明顯高于其他大型銀行，在全部銀行業(yè)的份額2005年末較2001年提高了1個百分點。
　　交通銀行存款的增長優(yōu)勢要略弱于貸款的增速，僅略高于銀行業(yè)增速，但仍要明顯高于其他大型銀行。
　　1.4交通銀行的優(yōu)勢體現在銀行業(yè)務轉型和收入的持續(xù)快速增長
　　中國直接融資比重提高是必然趨勢，目前A股市值的爆發(fā)式增長在一方面驗證這一趨勢。不過，股權融資對于銀行信貸的替代作用有限，對銀行信貸有直接沖擊的是企業(yè)債市場的發(fā)展。
　　
　　1.5交通銀行市場份額的上升來自于經營效率的提高
　　不僅交通銀行營業(yè)網點數量是國內銀行中最為穩(wěn)定的，交通銀行的員工數量也是上市銀行中最為穩(wěn)定的，員工人數2006年僅比2002年增長9%，年均僅為2%。在網點數量和員工人數穩(wěn)定的情況下，交通銀行的持續(xù)增長來自于效率的不斷提高。
　　
　　1.6綜合考慮資產規(guī)模，交通銀行的利潤增速處于較高水平
　　我們知道銀行成長性與其資產規(guī)模有負相關，規(guī)模大的銀行往往成長性要明顯弱于規(guī)模較小的銀行。因此，我們對利潤增速與資產規(guī)模進行回歸分析，分別采用兩組數據，首先是各家銀行撥備前利潤的年復合年增長率與2006年末資產規(guī)模進行回歸，這段時間內幾家大型銀行進行了財務重組，凈利潤增長不具可比性，因此選擇撥備前利潤進行對比，此外因為數據獲得的原因，工商銀行與興業(yè)銀行的復合增長率取的是2003-2006年，其他銀行為2002-2006年。另一組數據是我們預測的各家銀行2006-2010年的凈利潤復合年增長率與2006年資產規(guī)模的回歸。這個回歸方程的相關系數分別為0.699和0.635。
　
　　2.交通銀行的盈利驅動分解與預測
　　我們已經分析了交通銀行的業(yè)務優(yōu)勢和特點，下面我們將進一步對這些優(yōu)勢和特點對于收入、費用和利潤的影響進行量化的深入分析。
　　2.1交通銀行未來利差將有擴大的趨勢
　　2.1.1交通銀行現有的利差水平較高
　　交通銀行的利差水平在A股上市銀行中處于較高水平，在上市銀行中要明顯高于工商銀行和中國銀行，也要高于多數中型銀行，僅僅略低于浦發(fā)銀行。
　　交通銀行的資金收益率與其相對其他大型銀行較高的中小企業(yè)貸款有關，而較低的資金成本，主要得益于其較高比例的儲蓄存款和活期存款，這一優(yōu)勢將給交行帶來長期的低成本優(yōu)勢。
　　2.1.2交通銀行資產結構的改善將進一步提高利差水平
　　逐漸提高的存貸比
　　我們對比A股上市銀行的存貸比可以看出，交行的存貸比僅要高于工行和中行，要明顯低于其他銀行。工行和中行存貸比較低是因為財務重組，剝離了大量的不良貸款，而持有了很多專項票據，交通銀行剝離的不良貸款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通銀行2006年末的存貸比為65.5%，剔除貼現后的存貸比僅為57.8%，是明顯偏低的，為了提高盈利資產收益率，交通銀行將在未來逐步提高存貸比。歷史數據也證明這一點，從自2004年以來，其存貸比有上升的趨勢，我們判斷未來5年內，交行存貸比將逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5個百分點左右，到2011年其存貸比達到71.4%。
　　
　　2.2交通銀行存貸款規(guī)模增速還將略高于行業(yè)平均水平
　　正如我們前面分析的，交通銀行的存貸款的市場份額是有所提高的，存貸款的增速要略高于行業(yè)平均的水平。我們認為這是由交通銀行相對其他大型銀行更強的靈活性和較低的市場份額帶來的，我們認為這一狀況還將在未來持續(xù)。因此我們預測，在未來5年交行的存貸款增長受規(guī)模進一步擴大和直接融資對信貸增長的影響，會逐漸放慢，但還會略高于行業(yè)平均水平。
　　我們判斷到2011年左右，由于經濟增長速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融資的發(fā)展，信貸的增長將不再高于名義GDP的增長。假設未來通貨膨脹率在2-3%左右，那么我們判斷到2011年信貸年增長在10-11%左右，進而預測交通銀行的存款增長將從2006年的16%下降到12%左右，貸款由于存貸比的不斷提高，仍將保持15%左右的增長。
　　2.3中間業(yè)務收入持續(xù)高速增長，利潤貢獻增加
　　交通銀行的中間業(yè)務收入占比在大型銀行中是較低的，2006年其非利息收入比重要低于中國銀行和招商銀行，與工商銀行和深發(fā)展相近，要高于浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行。不過考慮到工商銀行由于外匯敞口帶來的交易損失，以手續(xù)費收入計算，交通銀行的手續(xù)費收入比重是要明顯低于其他大型銀行和中型銀行中的招商銀行

　　2.6 2008年交通銀行有效稅率有望下降5個百分點
　　對比各家銀行的有效稅率，交通銀行的有效稅率在上市銀行中處于較低的水平，2006年的有效稅率為28.3%，與中國銀行和民生銀行接近，僅略高于興業(yè)銀行。
　　交通銀行較低的有效稅率主要是由于其得到員工工資全額抵稅的政策，從其他銀行的數據來看，獲得這一政策的銀行2006年的有效稅率從以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了約8-9個百分點之多。
　　　　2.7交通銀行未來利潤快速增長，資產收益率明顯提高
　　基于上面我們對交通銀行各項盈利驅動的分析預測，我們對交通銀行未來5年，2007-2011年的收入、利潤及資產負債情況做出預測。我們已經把此次A股發(fā)行的影響考慮在內，我們假設發(fā)行價為了此次詢價區(qū)間的上限7.90元。
　　根據我們預測，2007-2011年交通銀行的凈利潤增長率達到38%，主要原因為：利差的擴大抵消了信貸增長放慢的影響，保持了凈利息收入的較快增長；非利息收入的高速增長，使其營業(yè)凈收入的增長將高于凈利息收入3個百分點；而費用收入比的逐漸下降，使撥備前利潤增長高于營業(yè)凈收入增長近4個百分點；而撥備支出壓力和所得稅率的下降，使其凈利潤增長進一步高于撥備前利潤增長9個百分點。
　　　　3.估值和投資建議
　　3.1交通銀行相對估值區(qū)間為10.73-12.12元
　　在進行相對估值對比之前，我們先對幾家上市銀行的成長性和盈利性進行對比，交通銀行的營業(yè)收入增長處于中等水平，營業(yè)收入增長要高于工商銀行和中國銀行的水平，而要低于中型銀行的水平。利潤增速也與收入增長的排名相似，要強于其他大型銀行，而要弱于中型銀行。
　　　　3.2絕對估值法也驗證了相對估值的結論
　　對比了相對估值，我們再對交通銀行進行絕對估值。因為銀行經營的特殊性，一般較難使用DCF(現金流模型)進行估值。交通銀行因股利支付率較平穩(wěn)，可以適用DDM(股利貼現模型)估值，不過DDM(股利貼現模型)較不穩(wěn)定，估值結果對永續(xù)增長期的假設十分敏感。
　　為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進行估值，該模型精確預測期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個優(yōu)點是估值結果不受銀行通過撥備計提調節(jié)等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對交通銀行進行估值，同時也參考DDM的估值結果。
　　EVA模型估值
　　EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA的計算公式為：
　　EVA(經濟增加值)=NOPAT(稅后凈經營利潤)-Ke(股權成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經濟增加值)=[ROIC(資本投入回報率)-Ke(股權成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報率)=NOPAT(稅后凈經營利潤)/IC(資本投入)，公司股權價值即為IC與所有EVA折現值總和。
　　要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進一系列的調整，主要包括剔除非經營性損益，剔除當時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉的；將當期的撥備計提金額替換為真實信貸成本(為貸款真實損失額)。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產進行調整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉遞延稅款的余額。我們假設交通銀行未來5年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由交通銀行的財務模型直接測算出來。5年之后交通銀行進入過渡期，過渡期為15年，在過渡期交通銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結束后ROIC=Ke，EVA也相應消失，交通銀行進入永續(xù)增長期。在高速增長期，交通銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設為1，在永續(xù)增長期，交通銀行的經營風險已經進一步下降，周期性有也有所下降，BETA值設為0.9，在過渡期內交通銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡潔，我們把EVA的詳細測算過程放在附表中，供投資者參考。
　　根據DDM模型，交通銀行每股價值為11.54元，核心估值區(qū)間為10.95元到12.18元，與EVA模型估值區(qū)間相近。
　　綜合EVA和DDM的估值結果，同時參考相對估值，我們對交通銀行6個月的目標價格為11.60元，對應2007年和2008年的目標P/E為30.8倍和22.7倍，目標P/PPoP為17.4倍和14.2倍，2008年的目標P/E和P/PPoP與現在有銀行估值水平相近，其PEG水平為0.87和0.89也在合理范圍內。交通銀行2007年和2008年目標P/B分別為4.5倍和3.9倍，顯得略高，如果考慮到交行未來極有可能通過收購實現收入的超預期增長，及逐步提高的RoAE水平，其較高的P/B水平可以接受的。現在的7.90申購價上限具有較強的吸引力，建議投資者積極申購。



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