主題：中青旅：多元化模式提供業(yè)績(jī)保障

中青旅 (600138)最新價(jià)：13.34 0.16 1.21%行情走勢(shì) 公司新聞 最新公告大單追蹤 資金流向 持倉成本
- 價(jià)值看臺(tái)

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□廣發(fā)證券 花長(zhǎng)勁 張皓

作為一家綜合性旅游控股公司，中青旅[13.34 1.21%](600138)短期內(nèi)的業(yè)績(jī)受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響相對(duì)較小，業(yè)績(jī)具有較高的保障性。在地產(chǎn)等戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，以會(huì)展公司和烏鎮(zhèn)旅游為代表的旅游主業(yè)的盈利能力也不斷增強(qiáng)。我們給予公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.00元和“買入”的投資評(píng)級(jí)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)是超預(yù)期的關(guān)鍵

中青旅7月29日公布的中期報(bào)告顯示，今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入24.22億元，同比增長(zhǎng)21.44%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.06億元，同比增長(zhǎng)46.13%；每股收益0.256元，同比增長(zhǎng)46.12%；凈資產(chǎn)收益率5.24%，比去年同期增加1.4個(gè)百分點(diǎn)。在上半年惡劣的外部環(huán)境下，公司依然實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為公司中報(bào)超預(yù)期的關(guān)鍵力量。上半年公司下屬地產(chǎn)子公司浙江中青旅綠城投資置業(yè)有限公司交付商品房確認(rèn)收入直接帶來了公司營業(yè)收入的大幅度提升。公司中報(bào)顯示，受房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖、成交活躍影響，中青旅綠城今年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入6.52億元，貢獻(xiàn)權(quán)益利潤4138萬元，占公司凈利潤比重達(dá)38.9%，僅上半年的利潤貢獻(xiàn)就已接近去年全年水平。

公司在售鄭州綠城百合公寓、德清桂花城和德清西子百合公寓三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)建筑面積約90萬平米，可售面積約74萬平米，累計(jì)銷售面積已達(dá)61.5萬平米，其中今年上半年銷售面積達(dá)到17萬平米。預(yù)計(jì)2009-2010年，三個(gè)項(xiàng)目的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將為公司貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤約1.2億元。同時(shí)，公司在慈溪的新項(xiàng)目已定名為玫瑰園，上半年開工，預(yù)計(jì)下半年將開盤銷售，其利潤貢獻(xiàn)將在2010年以后逐步體現(xiàn)。

旅游主業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出

盡管受到全球金融危機(jī)和甲型H1N1流感疫情的雙重沖擊，我國旅游業(yè)受到嚴(yán)重負(fù)面影響，其中出境游與入境游所受影響尤為明顯，但多元化的旅游綜合業(yè)務(wù)模式為中青旅有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了良好保障，上半年公司的主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，其中旅行社業(yè)務(wù)毛利水平穩(wěn)健提高，會(huì)展業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，烏鎮(zhèn)景區(qū)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期。

上半年公司旅行社業(yè)務(wù)收入有所下降，但毛利率卻穩(wěn)健提高。上半年公司的旅游產(chǎn)品服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.2億元，同比下降5.96%，毛利率達(dá)到8.69%，同比增加1.01個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)毛利增長(zhǎng)約483萬元。分業(yè)務(wù)來看，上半年公司入境游業(yè)務(wù)收入同比下降41%，平均毛利率17.3%。毛利、營業(yè)利潤的下降幅度明顯低于收入的下降幅度，體現(xiàn)了較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。出境游業(yè)務(wù)同比下降8%，但在公司提升采購能力、降低采購成本的努力下，出境游業(yè)務(wù)平均毛利率達(dá)到12%，同比增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)游業(yè)務(wù)延續(xù)自年初起的回暖勢(shì)頭，保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)24%，毛利率維持在9%的水平。

值得關(guān)注的是，金融危機(jī)并未給公司烏鎮(zhèn)景區(qū)帶來太多負(fù)面影響，相反，由于三天小長(zhǎng)假的增加以及短途游的持續(xù)升溫，烏鎮(zhèn)旅游正進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。

今年上半年，烏鎮(zhèn)旅游共接待游客151萬人次，同比增長(zhǎng)37%。其中，東柵114.5萬人次，同比增長(zhǎng)30%；西柵36.4萬人次，同比增長(zhǎng)66%。實(shí)現(xiàn)銷售收入1.38億元，同比增長(zhǎng)28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4799萬元，同比增長(zhǎng)29%。

我們認(rèn)為東柵景區(qū)的穩(wěn)定客流量是烏鎮(zhèn)接待的基礎(chǔ)，而西柵景區(qū)客流量增加則是烏鎮(zhèn)景區(qū)未來的主要增長(zhǎng)空間。從全年景區(qū)總接待看，在2008年252萬人次的基礎(chǔ)上，今年接待游客總?cè)舜螌⒊^300萬人次。受益于西柵景區(qū)的日益成熟以及夜游項(xiàng)目被市場(chǎng)的廣泛接受，相較接待人次的增長(zhǎng)幅度，景區(qū)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幅度更高?？紤]到IDG增資入股烏鎮(zhèn)旅游后，公司持股比例將降至51%，預(yù)計(jì)今年可實(shí)現(xiàn)2.76個(gè)億的營業(yè)收入，權(quán)益凈利潤實(shí)現(xiàn)4800萬元，EPS貢獻(xiàn)約0.12元。

股票投資收益大為改觀

由于資本市場(chǎng)的快速單邊下行，2008年公司股票投資收益出現(xiàn)巨大減值損失，達(dá)到-3710萬元，約合EPS-0.09元。隨著年初以來股票市場(chǎng)回升，浮虧已經(jīng)轉(zhuǎn)為浮盈，至此影響業(yè)績(jī)的巨大干擾風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被解除。

基于股市向好的判斷，我們按照2007年公司股票投資收益5313萬元折中假設(shè)，預(yù)計(jì)今年股票投資有望為公司帶來0.06元的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。與2008年EPS-0.09元相比，今年實(shí)際增長(zhǎng)0.15元。此外，風(fēng)采科技、創(chuàng)格2009-2010年的利潤貢獻(xiàn)維持在4000萬-5000萬左右的水平，而中青旅大廈的出租收益保持2400萬左右的穩(wěn)定收入貢獻(xiàn)。

綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司全年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48億元，凈利潤約2.12億元，EPS為0.51元，如果剔除股票投資收益的影響則2009年EPS為0.45元。2010-2011年EPS為0.54、0.57元。按照會(huì)展業(yè)務(wù)、烏鎮(zhèn)業(yè)務(wù)30倍市盈率、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)15倍市盈率、出租業(yè)務(wù)20倍市盈率以及風(fēng)采科技業(yè)務(wù)10倍市盈率計(jì)算，2009年公司合理價(jià)值為12.02元。考慮到股票投資浮虧風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消除且由于受益于二級(jí)市場(chǎng)的良好表現(xiàn)而有投資收益大幅度增加的可能，我們認(rèn)為公司的股價(jià)存在上升空間。按照2010年0.54元業(yè)績(jī)和26倍市盈率計(jì)算，公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為14元，會(huì)展業(yè)務(wù)與景區(qū)業(yè)務(wù)將是業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颉?br />

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