主題：張裕A：行業(yè)競爭激烈，困境反轉(zhuǎn)仍需時日

　公元476年，羅馬帝國奔潰，教會成為葡萄酒復興、生產(chǎn)和促銷的中堅力量。圣經(jīng)中提及葡萄酒達521次。耶酥在最后的晚餐上說：“面包是我的肉，葡萄酒是我的血?！?br />
　　17世紀，傳教士將葡萄酒傳入中國。

　　19世紀末，張裕公司成立，逐漸成為中國工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的先驅(qū)，至今已有125年歷史。

　　上個世紀中，張裕在國外引進了一些葡萄品種，并成功新研究出的一款口感醇厚酒質(zhì)非常上乘的葡萄酒，最后結(jié)合創(chuàng)始人張弼士“攜海納百川”的理念，將該款葡萄酒以“解百納”命名。

　　今天，我們主要聊聊張裕葡萄酒。



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　　生意質(zhì)地

　　首先，既然是投資，那么葡萄酒酒這門生意質(zhì)地到底怎么樣？

　　歸納起來，葡萄酒這門生意的優(yōu)點在于：

　　1）商業(yè)模式簡單易懂；

　　2）產(chǎn)品看得見摸得著（超市里隨處可見，京東天貓上的銷量也不俗）；

　　3）和釀酒行業(yè)的其他細分領(lǐng)域一樣，這是一個長壽的、現(xiàn)金流出色的生意，很多葡萄酒公司都是幾十年、上百年的老店了，這也包括張裕；

　　4）對外來的競爭者來說，有一定的準入門檻。

　　這個門檻怎么理解呢？

　　其實，葡萄酒的整條產(chǎn)業(yè)鏈很長，囊括了“農(nóng)業(yè)（種植）——工業(yè)（釀造）——商業(yè)（銷售）”三部分，長鏈條的產(chǎn)業(yè)鏈不易復制，這是其一。另外，葡萄樹的平均壽命大約60年，但是，通常一株新的葡萄樹栽種后第三年才開始收成用來釀酒，前十年為幼年期，樹根還不是很深，這個時候釀造的葡萄酒大多在裝瓶后一、二年便必須開瓶飲用，沒有太大瓶內(nèi)陳釀bottle aging的價值，只有等到葡萄樹年滿“十歲”之后，才會進入高產(chǎn)期。

　　很少有資本愿意等這么久，所以這個“十年”形成了葡萄酒行業(yè)最大的準入壁壘，很少有新的玩家出現(xiàn)，比如在中國過去的十年里，只有一家叫做金沙股份的新三板上市公司入局了葡萄酒行業(yè)（2010年的時候），14家葡萄酒上市公司中（含新三板），一半以上的玩家都是“上個世紀出道”的老玩家。

　　觀察國產(chǎn)葡萄酒行業(yè)，最好的方式就是閱讀張裕的年報。2018年是葡萄酒消費疲軟的一年，進口和國產(chǎn)出現(xiàn)雙降局面，但張裕的收入和利潤還是保持住了增長，同時，海外業(yè)務也實現(xiàn)了扭虧。2018年，張裕的固定資產(chǎn)占比依舊高企，不少投資者會擔心張裕“資產(chǎn)太重”這個問題，接下來，我們就來拆分一下張裕的資產(chǎn)負債表。

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　　資產(chǎn)負債表拆分

　　其實，張裕的資產(chǎn)負債表非常干凈，反映在公司上就是經(jīng)營層面的穩(wěn)健性。

　　先說說資產(chǎn)端，流動資產(chǎn)50.17億，主要是14.76億的貨幣資金、27.25億的存貨、5億左右的應收款為主，貨幣資金就不說了，白酒、葡萄酒這兩個行業(yè)的存貨也不需要過分擔心跌價，需要留心的是，企業(yè)有沒有利用存貨虛增企業(yè)盈利能力（存貨高增長，拉高毛利率），張裕顯然沒有。至于應收款中，一半是銀行承兌票據(jù)，可以說風險不大。

　　再說說負債端，2012年之后，張裕的負債率一直在25%左右，但這其中大部分是無息的經(jīng)營性負債，比如上游的應付款、下游的預收款。有息負債只有大約7億，僅占總資產(chǎn)比重的5.8%。

　　為什么說龐大的固定資產(chǎn)不是問題？

　　2012年以來，張裕的投資者最為關(guān)心的應該是固定資產(chǎn)的問題，擔心固定資產(chǎn)太重，折舊會傷害利潤。

　　我們來拆分看看：非流動資產(chǎn)80億，其中固定資產(chǎn)達到了54億，還有10億的在建工程。那么，人們的這個擔憂是否有道理呢？

　　答案是：有道理，但無需過分擔憂。

　　如果把這54億的固定資產(chǎn)拆開看，主要還是房屋及建筑物，其折舊年限為20-40年，平均算下來，每年的折舊費大約1-2.5億，再看一下2017年財報中，現(xiàn)金流量表的補充說明中有“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”一項，這個數(shù)字已經(jīng)達到了2.6億（油氣資產(chǎn)和生物資產(chǎn)太小，因此這個折舊主要是固定資產(chǎn)折舊）。所以，折舊對利潤的傷害，在利潤表里面已經(jīng)是一張明牌了——即張裕2017年10億的利潤，這已經(jīng)是被2.6億折舊“傷害”之后的表現(xiàn)了。

　　作為投資者，更應該關(guān)注的是，固定資產(chǎn)和折舊還會過度增加嗎？

　　筆者覺得，短期可能不會了。因為：

　　1）2016年之后，固定資產(chǎn)增速已經(jīng)明顯放緩；

　　2）2016年之后，在建工程也大幅下降。



　　總的來說，葡萄酒的生意質(zhì)地不錯，這幾年的張裕作為龍頭經(jīng)營步伐也相對沉穩(wěn)，但能否作為投資選擇，似乎還需要謹慎對待，原因就在于其糟糕的競爭格局。

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　　競爭格局還會不會更糟糕？

　　本來，競爭格局的優(yōu)劣應該是生意質(zhì)地好壞的一部分，但在分析張裕這家公司的時候，競爭格局顯得尤為重要，因此，筆者特意單獨拎出來分析。

　　通常，偏執(zhí)一點的（或者說有潔癖的）價值投資者會更喜歡明朗的競爭格局，最好是寡頭壟斷（如蘋果之于手機行業(yè)），次好一點是雙頭壟斷（如美的格力之于家電行業(yè)），在這樣的行業(yè)里，龍頭競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，盈利能力大幅領(lǐng)先，長此以往，企業(yè)的內(nèi)在價值自然能持續(xù)提升。

　　但偶爾，我覺得，如果一個行業(yè)的競爭環(huán)境如果已經(jīng)惡劣到極致了（比如國產(chǎn)葡萄酒行業(yè)在2012-2013年，連續(xù)遭遇取消三公消費和部分國家零關(guān)稅事件），也同樣可以嘗試尋找一些可能率先走出困境的企業(yè)，因為物極必反嘛！這也是，很多人覺得張?？赡苁且恢弧袄Ь撤崔D(zhuǎn)”標的的原因。

　　但是，國產(chǎn)葡萄酒的競爭環(huán)境真的不會更糟糕了嗎？這是一切的前提條件。

　　先看看有多糟糕。

　　2011年以來，作為國產(chǎn)龍頭的張裕至今沒有恢復元氣，ROE只有當年的1/3都不到。其余幾家國產(chǎn)葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人發(fā)指，業(yè)績出現(xiàn)虧損也常常出現(xiàn)。更小一些的國產(chǎn)葡萄酒企業(yè)就更不用說了，很難創(chuàng)造出利潤，甚至還有常年虧損的。



　　從銷售費用率，再看國產(chǎn)葡萄酒的競爭格局有多糟糕。

　　我們看，跟飲料行業(yè)的其他龍頭相比，張裕7-8年以來，常年銷售費用率高企，相對來說，葡萄酒應該是一個個性化的產(chǎn)品，比如產(chǎn)地、年份、酒莊等各有不同，但是銷售費用率卻比同質(zhì)化的啤酒喝乳制品龍頭還要高，這一定程度上反映了競爭格局的惡劣。



　　那么，這算不算張裕、國產(chǎn)葡萄酒最糟糕的時刻？

　　答案是：不確定。

　　因為，自從部分國家零關(guān)稅以來，進口葡萄酒對國產(chǎn)葡萄酒可以說是降維打擊，不僅在釀造技術(shù)上，更體現(xiàn)在價格上。有的人說，啤酒同樣是零關(guān)稅、同樣是舶來品，但像青島和華潤這樣的國產(chǎn)龍頭依舊吃掉了大部分的份額?？上?，葡萄酒和啤酒有本質(zhì)區(qū)別，前者單位重量的價格遠遠高于后者，啤酒的運輸過程中會產(chǎn)生高昂的額外成本，甚至可能高過本身，因此啤酒行業(yè)是一個區(qū)域性很強的行業(yè)，是一個易守難攻的行業(yè)（國產(chǎn)啤酒對進口啤酒有天然的壁壘），但葡萄酒洽洽相反，再加上進口酒在國外甚至還有農(nóng)業(yè)補貼，所以在價格上就更吃虧了。

　　唐朝曾在分析張裕的時候提到張裕的銷量在企穩(wěn)回升。的確，2017年張裕葡萄酒銷量10.4萬噸，過去四年（從底部算起）復合增速11.25%，但需要注意的是，這是在大幅降低噸價的基礎上獲得，即便這樣，依舊跑輸進口葡萄酒的整體增速，這意味著，相對進口酒，張裕的相對市場份額還是在持續(xù)丟失。

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　　估值和總結(jié)

　　根據(jù)最新的年報，2018年張裕的營收同比增長4%，凈利潤同比增長1%，拉長看，毛利率繼續(xù)下滑，不過以目前225億左右的市值看，靜態(tài)PE大約21.5倍，這個價格處在合理的位置。尤其是，2018年的最后一個季度，張裕的營收和凈利潤分別實現(xiàn)了13%和25%的同比增長，人們好像看到了些許“困境反轉(zhuǎn)”的跡象。



　　但我覺得，對張裕來說，真正的“反轉(zhuǎn)”，應該是他的產(chǎn)品找回了相對進口酒的競爭優(yōu)勢，這個競爭優(yōu)勢可能是產(chǎn)品競爭力，可能是價格競爭力，也可能是品牌競爭力，這一點不是一個季度的業(yè)績增長就可以佐證的，需要更長時間的觀察。

　　所以，買張裕，需要再等等。

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