主題：華聯(lián)股份：主營連虧副業(yè)補(bǔ)

大名鼎鼎的華聯(lián)商廈的運(yùn)營商華聯(lián)股份(2.580, -0.03, -1.15%)到底是做什么生意的？

　　單從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，華聯(lián)股份確實(shí)是一家標(biāo)準(zhǔn)的大型商業(yè)綜合體運(yùn)營商；

　　但如果從利潤結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，與其說華聯(lián)股份是開商場的，倒不如說該公司是搞金融投資的！

　　透鏡公司研究注意到，自2001年以來的18年間，華聯(lián)股份累計(jì)可能只有少數(shù)幾個(gè)年頭通過開商場掙到了一點(diǎn)點(diǎn)幾乎可以忽略不計(jì)的小錢，而其余的年份，該公司要么虧損，要么靠以投資為主的副業(yè)利潤來彌補(bǔ)主業(yè)虧損的窟窿，以維持其上市地位；而且，華聯(lián)股份最近幾年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流，也明顯要遠(yuǎn)高于其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流。

　　問題是，如果主營業(yè)務(wù)長期都沒有造血能力，華聯(lián)股份又哪來那么多錢去搞投資呢？

　　主要是靠從銀行貸款以及發(fā)行債券融資，而且利息還不低！

　　截至2018年底，華聯(lián)股份賬上的各種有息負(fù)債余額高達(dá)47億元，其2018年的綜合年化融資成本高達(dá)6.4%左右；華聯(lián)股份將這些高息借款全部直接或變相用于擴(kuò)大投資生意，其中可能有超過三分之一甚至被直接或間接用于炒股及購買理財(cái)產(chǎn)品和其他高風(fēng)險(xiǎn)的泛金融衍生品……

　　主業(yè)常年虧損靠投資補(bǔ)窟窿

　　華聯(lián)股份2018年報(bào)顯示，該公司去年實(shí)現(xiàn)營收12.53億元，同比增長14.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤3280萬元，同比增長65.13%。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
　　華聯(lián)股份為華聯(lián)商廈的實(shí)際運(yùn)營商，而華聯(lián)商廈旗下的商業(yè)綜合體項(xiàng)目開到了全國多個(gè)城市，擁有不少分店。華聯(lián)股份2018年的營收結(jié)構(gòu)中，商場物業(yè)租賃管理和電影放映、保理業(yè)務(wù)的收入占比分別為70%和16.8%。

　　從表面來看，華聯(lián)股份2018年的業(yè)績似乎不錯(cuò)，其營收和利潤都在快速增長，但在透鏡公司研究看來，該公司去年的凈利潤絕非來自其主營業(yè)務(wù)，而主要是靠投資收益實(shí)現(xiàn)的。

　　2018年，華聯(lián)股份賬上投資收益高達(dá)9.05億元，該公司去年5月成功地實(shí)現(xiàn)了對阿里旗下的外賣平臺餓了么的股權(quán)投資退出，這一項(xiàng)目貢獻(xiàn)了上述投資收益中的大部分，如果沒有這筆巨額投資收益，華聯(lián)股份無疑將陷入大額虧損——財(cái)報(bào)顯示，在扣除非經(jīng)常性損益后，華聯(lián)股份去年巨額虧損了4.62億元。

　　也就是說，華聯(lián)股份2018年主營業(yè)務(wù)實(shí)際上嚴(yán)重虧損，該公司在靠副業(yè)投資業(yè)務(wù)的利潤來補(bǔ)窟窿。

　　透鏡公司研究注意到，自從2001年以來，華聯(lián)股份在大部分的時(shí)間里，一直都處于主業(yè)運(yùn)營持續(xù)虧損靠副業(yè)補(bǔ)窟窿的尷尬狀態(tài)：在長達(dá)18年的時(shí)間里，華聯(lián)股份有13年處于營業(yè)總成本大于營業(yè)總收入的狀態(tài)；而剩下的5年間，其營業(yè)總收入和營收總成本之間的最大年度“順差”也只有2666萬元，這一最大“順差”是于2012年創(chuàng)下的。



　　同花順(82.780, 0.88, 1.07%)iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2001-2018年間，華聯(lián)股份累計(jì)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)總收入為170.70億元，但其同期累計(jì)的營業(yè)總成本卻達(dá)到了196.29億元，二者的“逆差”高達(dá)25.59億元；同一時(shí)期內(nèi)，華聯(lián)股份實(shí)現(xiàn)的投資收益總額（盈虧相抵后）達(dá)到了37.56億元——從這一數(shù)據(jù)對比不難看出，如果沒有投資收益彌補(bǔ)主業(yè)虧損的窟窿，華聯(lián)股份或許早就退市N次了。

　　除此以外，另外兩項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)也能證明華聯(lián)股份的主業(yè)萎靡，該公司一直在靠副業(yè)來撐場面：




　　同花順iFinD統(tǒng)計(jì)顯示，2001-2018年間，華聯(lián)股份實(shí)現(xiàn)的賬面歸屬股東凈利潤（盈虧相抵后）總額為9.14億元，而同期內(nèi)其扣非后的歸屬股東凈利潤（盈虧相抵后）實(shí)際則累計(jì)虧損了11.31億元。

　　同時(shí)，在投資布局節(jié)奏最快的2015-2018年間，華聯(lián)股份經(jīng)營活動(dòng)的累計(jì)現(xiàn)金流入和流出總額分別為53.36億元和52.28億元，而其同期內(nèi)投資活動(dòng)的累計(jì)現(xiàn)金流入和流出總額則分別達(dá)到了85.82億元和88.37億元。

　　2015-2018年間的數(shù)據(jù)表明，華聯(lián)股份的投資活動(dòng)現(xiàn)金流要較其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流大得多；而且，這四年正是華聯(lián)股份主業(yè)虧損窟窿最大的四年，四年間華聯(lián)股份的主業(yè)扣非虧損累計(jì)超過13億元，同時(shí)該公司同期實(shí)現(xiàn)的投資收益累計(jì)超過30億元。

　　高息舉債激進(jìn)布局金融投資

　　或許不少人覺得奇怪：既然華聯(lián)股份在如此長的時(shí)間里主營業(yè)務(wù)一直都缺乏持續(xù)造血能力，該公司又哪有這么多錢搞投資？

　　透鏡公司研究從資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)判斷，華聯(lián)股份過去一直在通過借錢來擴(kuò)大自己的投資業(yè)務(wù)布局。

　　截至2018年底，華聯(lián)股份賬上的各項(xiàng)有息負(fù)債余額高達(dá)46.95億元，其中：以固定利率計(jì)價(jià)的債務(wù)融資工具余額高達(dá)41.39億元——這部分主要為長、短期銀行貸款以及去年新發(fā)行的公司債；以浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)的債務(wù)融資工具余額也達(dá)到了5.56億元。


　　透鏡公司研究進(jìn)一步分析資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，華聯(lián)股份大規(guī)模對外借款取得的資金，應(yīng)該絕大部分都直接或變向流向了各類金融及股權(quán)投資。

　　截至2018年底，華聯(lián)股份賬上的長期股權(quán)投資余額為31.11億元；可供出售金融資產(chǎn)余額為17.86億元；其他流動(dòng)資產(chǎn)余額為10.46億元（主要為委托理財(cái)產(chǎn)品）——以上各種投資工具余額合計(jì)高達(dá)59.43億元，占到了華聯(lián)股份同期137.78億元總資產(chǎn)比重的43.1%。

　　而且尤其值得注意的是，華聯(lián)股份截至2018底的近47億有息借款中，可能至少有超過三分之一的資金直接或間接流向了股市、債市、信托、銀行理財(cái)及其他泛金融衍生品市場，因?yàn)樵摴疽贿叴笠?guī)模舉債的同時(shí)，一邊還保有數(shù)額相當(dāng)龐大的各類金融理財(cái)投資，其中還有不少是風(fēng)險(xiǎn)極高的投資。


　　據(jù)悉，華聯(lián)股份賬上10.46億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)幾乎全是該公司購買的各種信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品；同時(shí)，在華聯(lián)股份17.86億元的可供出售金融資產(chǎn)中，有4.36億元為ABS（信貸資產(chǎn)支持證券）及風(fēng)險(xiǎn)更高的銀行不良資產(chǎn)包，更有7963萬元為兄弟上市公司華聯(lián)綜超(4.500, 0.05, 1.12%)的股票及其他關(guān)聯(lián)信托份額；此外，截至2018年底，華聯(lián)股份賬上還保有4997萬元的交易性金融資產(chǎn)，這主要為股票和債券——以上各項(xiàng)金融類理財(cái)工具的投資余額合計(jì)超過16億元。

　　華聯(lián)股份借錢搞投資理財(cái)，那么其資金拆借成本到底有多高呢？

　　2018年，華聯(lián)股份共支付財(cái)務(wù)融資利息費(fèi)用3.13億元，截至2018年底，該公司有息負(fù)債余額為46.95億元，而2018年期初，其同一口徑的有息負(fù)債余額為51.31億元——如果以二者的中位值49.13億元作為其年度日均有息負(fù)債余額來計(jì)算，華聯(lián)股份去年的平均綜合借款利率達(dá)到了6.4%左右；其中，該公司去年剛剛完成發(fā)行的5年期7.7億元長期債券18華聯(lián)01的票面利率更是達(dá)到了7%。


　　在透鏡公司研究看來，在債務(wù)融資成本如此之高的情況下，華聯(lián)股份居然還動(dòng)用逾10億巨額資金購買預(yù)期收益率明顯低于其融資成本的銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品（在其他非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下），同時(shí)該公司賬上還另有10.84億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，這種低存高借的財(cái)務(wù)決策的合理性實(shí)在令人費(fèi)解。

　　副業(yè)反哺主業(yè)跛足模式可否持續(xù)？

　　由于主業(yè)長期萎靡持續(xù)虧損，通過投資副業(yè)維持利潤，或許是華聯(lián)股份保持上市公司地位的唯一出路，但問題是，如此主業(yè)虧損副業(yè)補(bǔ)的跛足發(fā)展模式能夠長期持續(xù)下去嗎？

　　在透鏡公司研究看來，類似華聯(lián)股份這樣，企業(yè)擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)本身其實(shí)并無可厚非，但其前提條件是：相關(guān)企業(yè)必須具有十分強(qiáng)大的主營業(yè)務(wù)造血能力，即公司的一線的主營業(yè)務(wù)要具有能夠持續(xù)為二線投資業(yè)務(wù)源源不斷地輸送“彈藥”的能力。

　　無論是騰訊、阿里還是百度，其投資業(yè)務(wù)布局規(guī)模都相當(dāng)可觀，投資業(yè)務(wù)不僅是他們非常重要利潤來源，更是他們向周邊業(yè)務(wù)擴(kuò)張、搭建戰(zhàn)略生態(tài)業(yè)務(wù)體系的重要工具；而且，BAT之所以能夠玩轉(zhuǎn)投資業(yè)務(wù)，其根本原因在于其各自強(qiáng)大且驚人的主營業(yè)務(wù)持續(xù)大額盈利能力：強(qiáng)大的主業(yè)盈利能力一方面為BAT各自的投資業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金保證，同時(shí)還提升了他們在各自投資方向上的抗風(fēng)險(xiǎn)的能力——畢竟，BAT們投資所動(dòng)用的資金，主要是自身的主營業(yè)務(wù)利潤，即便是投資虧損，也完全在可承受的范圍，且不會(huì)對其主營業(yè)務(wù)構(gòu)成多大影響。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
　　然而，與BAT們不同的是：華聯(lián)股份的主營業(yè)務(wù)不僅不掙錢，反而還持續(xù)虧損，其主業(yè)并不僅不能為公司的投資業(yè)務(wù)提供“彈藥”保證，反而還是其投資業(yè)務(wù)的重大累贅；而且，正如上所分析，華聯(lián)股份擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)布局的資金來源，主要是對外的有息債務(wù)融資，而且其融資成本還不便宜——這就決定了華聯(lián)股份投資業(yè)務(wù)整體上只能成功不能失敗，并且其投資業(yè)務(wù)的回報(bào)還必須要跑贏其融資成本，否則其現(xiàn)有模式恐將難以為繼。

　　透鏡公司研究注意到，截至2018年底，華聯(lián)股份賬上的長期借款余額下降至4.18億元，其一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（主要是即將到期的長期借款）余額更是大幅下降至1.91億元——以上兩項(xiàng)負(fù)債之和較2017年底驟減了近30億元；但同時(shí)，華聯(lián)股份同期賬上的短期借款余額卻猛增到了22.52億元，較2017年底大幅擴(kuò)張了近10倍，且其應(yīng)付債券余額也達(dá)到了 7.7億元，全部為去年新增發(fā)行的5年期長期債券——以上兩項(xiàng)增負(fù)債合計(jì)較2017年底增加了約28億元。


　　很顯然，負(fù)債端結(jié)構(gòu)性的此消彼漲表明，華聯(lián)股份正在通過持續(xù)不斷地滾動(dòng)借貸來借新還舊，維持資金鏈的脆弱平衡——這個(gè)不難理解：為了能夠充分彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)帶來的虧損，華聯(lián)股份必須一直將其投資規(guī)模維持在較高的水平不能縮減，因此，其舊債自然就需要通過新增借款來償還。

　　文章最后再次簡單總結(jié)一下華聯(lián)股份的整體商業(yè)模式和盈利邏輯：

　　第一，華聯(lián)股份的主營業(yè)務(wù)長期持續(xù)虧損，且目前似乎仍然難以看到扭虧的希望，該公司的利潤主要來自投資業(yè)務(wù)，其管理層一直在試圖通過擴(kuò)大投資副業(yè)來彌補(bǔ)主業(yè)虧損的窟窿；

　　第二，像BAT這樣的投資大戶是在用剩余利潤和富余的閑置資金投資，而華聯(lián)股份卻是在用高息貸款借來的錢投資，這無疑于刀口舔血，其壓力可想而知！

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。