主題：養(yǎng)元飲品遭資本市場雙殺 六個核桃品質(zhì)受拷 姚奎章殺雞取卵？


導 讀

這舞臺的中央，有我才閃亮，有我才能發(fā)著光。一首《青春修煉手冊》，王源唱出了青春的張揚自信。想必，這也是老兵養(yǎng)元飲品，選擇其代言的原因。

遺憾的是，兩者合作，沒有擦出閃亮的火花。無論是資本市場、還是消費市場，王者養(yǎng)元飲品都表現(xiàn)暗淡，離舞臺中央漸行漸遠。

半年報的發(fā)布，將其頹勢盡情展現(xiàn)：營收、凈利雙雙下滑，7大市場全面下滑，西北地區(qū)、東北地區(qū)降幅超30%。以至有輿論驚呼，農(nóng)村青年是否還喝六個核桃? 曾經(jīng)的核桃神品還能否賣的動？悲觀情緒也影響了資本態(tài)度，股價一路下探，跌破30元，相比發(fā)行價已跌超一半。有投資者感嘆，養(yǎng)元還有多少成長元氣，值得值得持有？

資本、消費雙殺之下，姚奎章、范召林的巨額分紅又能持續(xù)多久，是否是殺雞取卵呢？

作者：南衡

來源：首條財經(jīng)——首條研究院

“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”。養(yǎng)元飲品用這個廣告語，打響了品牌，打通了市場。

不過，風光正在變成歷史。近期的養(yǎng)元飲品，似乎進入了逆風局。

慘淡業(yè)績

8月25日，養(yǎng)元飲品公布2019半年業(yè)績報告：2019年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.57億元，同比下滑16.98%；凈利潤12.68億元，同比下滑3.04%?？鄯莾衾麧櫈?0.26億元，同比減少9.1%；加權平均凈資產(chǎn)收益率從13.46%降至10.7%，減少2.76%。

一連串飄綠的數(shù)據(jù)，讓投資者寒顫連連，更讓養(yǎng)元飲品的寒冬之態(tài)盡顯。

來看看具體表現(xiàn)，目前，養(yǎng)元飲品有經(jīng)銷和直銷兩種銷售模式。2019年上半年，養(yǎng)元飲品經(jīng)銷模式實現(xiàn)銷售收入33.39億元，同比下滑17.48%；直銷模式實現(xiàn)銷售收入1.17億元，同比小幅增長0.70%。

養(yǎng)元飲品的銷售區(qū)域分為華中、華東等7大市場。2019年上半年，這些銷售區(qū)域全部出現(xiàn)業(yè)績下滑，且下降幅度均在兩位數(shù)以上。其中，西北地區(qū)和東北地區(qū)降幅最嚴重，超過30%。


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資本質(zhì)疑

財報一出，輿論嘩然，資本市場更是反應強烈。

2019年8月26日開盤，養(yǎng)元飲品不到1小時即已跌停，一天就蒸發(fā)35億元市值。8月27日，養(yǎng)元飲品繼續(xù)下跌，收盤價跌破30元。截止8月30日收盤，股價已跌至28.86元，市值不足305億元。

值得注意的是，自上市以后，養(yǎng)元飲品的股價表現(xiàn)一直不景氣。

2018年2月12日，養(yǎng)元飲品躋身A股，并以78.73元的高價發(fā)行，成為A股最貴新股，被投資者寄予厚望。上市首日飆漲44%，報收價為113.37元。

可是，這也是其最后的高光時刻。到2018年2月13日，其股價迅速下跌10.00%，當日報收102.03元，成為信用申購新規(guī)落地以來最快破發(fā)新股，因此被封為最熊次新股。市值兩天蒸發(fā)超92億元。其后，股價漲少跌多，一路下滑，投資機構也不斷減少。

不難發(fā)現(xiàn)，資本市場對養(yǎng)元飲品的態(tài)度，一再變差，由追捧到拋棄，對其成長性可以說是疑慮重重。

一定意義上說，投資者的擔憂不無道理。這位市場王者正在迎來資本、消費雙殺。

公開資料顯示，養(yǎng)元飲品成立于1997年，主營以核桃仁為原料的植物蛋白飲料的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售。主要產(chǎn)品包括標注“養(yǎng)元”商標，及“六個核桃”商標的植物蛋白飲料核桃乳。具體品種有養(yǎng)元精品型六個核桃乳，養(yǎng)元智匯養(yǎng)生六個核桃核桃乳和養(yǎng)元精研型六個核桃核桃乳等。

目前，養(yǎng)元飲品在河北、安徽等地設有生產(chǎn)加工基地，擁有100多萬個銷售終端。憑借“農(nóng)村包圍城市”策略，養(yǎng)元飲品年營收曾超91億規(guī)模，以25%的市場份額，位列植物蛋白飲品行業(yè)首位。

表面上看，養(yǎng)元飲品擁有較低的市盈率與較高的收益率，目前其市盈率僅為9.25。從養(yǎng)元飲品每股收益看，半年高達每股1.2元，如以30元附近股價計算，動態(tài)市盈率僅12.5倍。

不過，如按照二季度約0.4元的每股收益計算，養(yǎng)元飲品的動態(tài)市盈率已接近20倍，并沒有表面看到的那么低。

同時，值得注意的是，與營收、凈利雙降形成強對比的是，2019年上半年其毛利率進一步提升。

相關資料顯示，近年來，養(yǎng)元飲品毛利率一直攀升，從2018年的18%左右，飆升至目前的51%以上。

公司中報顯示，報告期內(nèi)，公司毛利率為51.48%，整體處于較高水平。同時，2018年養(yǎng)元飲品的銷售凈利率也高達35％，而承德露露與維他奶的凈利率分別為19.45％與9.25％。

投資者的擔憂在于，如此之高的毛利率、銷售凈利率養(yǎng)元飲品還能持續(xù)多久、又還有多少提升空間？況且，雙高之下，還出現(xiàn)營收凈利下降，后續(xù)走勢是否會更為不利呢？

投資者的擔憂不無道理，一定意義上說，過高的毛利率、凈利率必然會引發(fā)激烈競爭。隨著其他植物蛋白飲料廠家，開始發(fā)力核桃乳市場，養(yǎng)元飲品的高毛利率似乎將面臨更大挑戰(zhàn)。

而且，細觀養(yǎng)元飲品，以“六個核桃”為主要產(chǎn)品，又存在產(chǎn)品種類單一的突出風險。

對此，乳制品專家宋亮表示，從內(nèi)部原因看，養(yǎng)元飲品產(chǎn)品單一，品類結構單一，產(chǎn)品體系不夠完善；同質(zhì)化較嚴重，使得企業(yè)之間競爭加大。另外，渠道布局還是不夠深入，沒有實現(xiàn)一個更深層的布局，營銷與品牌定位來看，還是偏大眾產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值不高。

值得注意的是，經(jīng)歷多年高速增長，植物蛋白飲品業(yè)增速有所下滑。行業(yè)增速已下降至10％以下。作為市場王者的養(yǎng)元飲品，必然也將經(jīng)歷下滑陣痛。

同時，養(yǎng)元飲品面臨的競爭反而有所加劇。目前來看，伊利、蒙牛等巨頭均已推出核桃奶或紅棗核桃乳等產(chǎn)品。而安慕希、純甄莫斯利安等常溫酸奶的興起，又將對其產(chǎn)生不小沖擊。

雙壓之下，養(yǎng)元飲品的高毛利率、高凈利率承壓明顯。其王者的市場地位也在醞釀變局。

賣不動了？

實際上，征兆已經(jīng)顯現(xiàn)。2019年上半年，養(yǎng)元飲品廣告費用投入達2.14億元，同比增加8300萬元，增長比例63.36%。銷售費用達5.32億元，增長11.21%。

但營銷推廣費用大增，卻換來了營收的下滑，且同比下滑16.98%。

這無疑嚴重摩擦了投資者的忍耐線。

要知道，依賴廣告拉動銷售，是養(yǎng)元飲品成為市場王者的一把利器。有人說，六個核桃乃至養(yǎng)元的成功，與巨額廣告費密不可分。

2010年，養(yǎng)元飲品憑借陳魯豫的“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”廣告，用6000萬的費用，換來了當年15億元的銷售額。

2015年養(yǎng)元飲品營收到達91.17億元的歷史最高，相對應的，其銷售費用9.21億元，其中廣告費2.8億元，也再創(chuàng)新高。

如今，百試不爽的利器卻失靈了。

實際上，征兆早在2016年即已出現(xiàn)。當年，養(yǎng)元飲品投入的銷售費用為10.72億元，其中廣告費投入3.98億元。但養(yǎng)元飲品的營收反而減少2.11億元。

不過，今年的形勢似乎更加惡化。

值得注意的是，2019年一季度，公司銷售費用為2.88億元，占營業(yè)收入的比重增至11.57%。

2019年第二季度，公司銷售費用投入占比提高至15.38%。但其一季度歸屬凈利潤為8.5億元，也就是說，二季度凈利潤只有4.2億元，約為一季度一半。同時，營收二季度不到10億元，而一季度則高達24.9億元。

所謂沒有對比，就沒有傷害，上述數(shù)據(jù)更加深了投資者的疑慮：未來養(yǎng)元飲品的業(yè)績和營收是否還會下滑？養(yǎng)元飲品的產(chǎn)品還能否賣的動？增量市場是不是已消失了？


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重銷售輕研發(fā)

面對，這些靈魂拷問，相信養(yǎng)元飲品也有些茫然。畢竟，這樣的反差結果，其似乎也沒做好準備。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，這是遲早的事情。一個重要原因，在于其“重營銷，輕研發(fā)”的發(fā)展策略。

從《最強大腦》、《挑戰(zhàn)不可能》，到《好好學吧》、《我是先生》等益智類節(jié)目，再到著名主持人陳魯豫演繹的“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”廣告?？梢哉f，養(yǎng)元飲品的成功，在于找準市場痛點，用巨量銷售費用，成功吸引了學生、家長、白領等群體的注意。

與重金投入的廣告費相比，六個核桃的科研投入就顯得相對吝嗇。

據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年，養(yǎng)元飲品的研發(fā)費用占比不到0.09%，2017年，突破千萬元，但占營收比仍較低。即使2019年，養(yǎng)元飲品開始加大研發(fā)投入力度。費用為1251萬元，同比增長62.71%，但也僅占營業(yè)收入的0.38%。

顯然，不足1300萬的研發(fā)費，與5.32億元的銷售費用相比，可謂差距巨大。

值得注意的是，財報中，養(yǎng)元飲品表示，營業(yè)收入下降是因消費需求的日趨個性化和選擇的多元化。

養(yǎng)元飲品也表示，報告期內(nèi)，公司加大研發(fā)項目的投入，對現(xiàn)有部分產(chǎn)品配方進行全面升級并積極進行新品研發(fā)與儲備。

公開資料顯示，2019年上半年，養(yǎng)元飲品組建了產(chǎn)品戰(zhàn)略部，重點應對消費者多元化需求。

已經(jīng)打造四大產(chǎn)品矩陣，即主銷系列“精品、精典”；中老年銀發(fā)系列“養(yǎng)生、無糖”；中高端“易智狀元”及兒童系列“智匯樂源”。此外，六個核桃歷經(jīng)多年打造的全新核桃產(chǎn)品“核桃咖啡乳”也將面市。

不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)元飲品已注意到，快速迭代的市場需求、及過低研發(fā)帶來的產(chǎn)品單一、老化等問題，并進行了相應改變。

只是，這種改變，在不少人看來，仍顯的力度不夠。

有專家指出，消費升級不斷加快，消費需求日益品質(zhì)化、多元化、細分化，養(yǎng)元飲品1251萬元的研發(fā)費用，顯然還有些杯水車薪，更背負不起這位市場王者的產(chǎn)品升級重任。

融澤咨詢劉曉威表示，養(yǎng)元品牌被大家熟知的依然只是六個核桃產(chǎn)品，在新品研發(fā)、產(chǎn)品升級換代、新品推廣等方面，一直投入較少（輕視研發(fā)）；其結果就是當現(xiàn)有主力產(chǎn)品遇到市場增長瓶頸時，缺乏新的營收與利潤增長點；主力產(chǎn)品不斷老化帶來的渠道利潤降低，導致產(chǎn)品逐步競爭力喪失；無法精準把握消費者的消費心理與趨勢，產(chǎn)品與品牌逐步邊緣化；市場抗風險能力較差等一系列潛在風險。

上述專家的發(fā)言，值得養(yǎng)元深思。

隨著收入提高、國人的消費趨向日益成熟，特別是90后新生代的崛起，顯示出更加理性的消費自信。往期狂轟亂炸的廣告，不能再占領其心志，產(chǎn)品高品質(zhì)、多元化、圈層化成為重要賣點。顯然，沒有高質(zhì)量的研發(fā)做基礎，產(chǎn)品競爭力自然大打折扣。

宣傳風波、品質(zhì)質(zhì)疑

基于此，也就能更好理解養(yǎng)元的問題所在、痛點所在了。

一句話，好廣告，市場不再買單，好產(chǎn)品，市場會說話。

尷尬的是，這似乎又戳中了養(yǎng)元飲品的痛點。

一直以來，其主打產(chǎn)品“六個核桃”的營養(yǎng)價值幾何，是個熱點話題。

其招股書顯示，六個核桃的包裝費比產(chǎn)品本身還貴。

2017年上半年，六個核桃單位產(chǎn)品原材料總成本為1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。在直接材料中，核桃仁成本占比為23.3%，易拉罐成本占比位列首位，為52.18%。

此外，據(jù)招股書顯示，“六個核桃”飲品的核桃含量不足5%。

并且，中國網(wǎng)曾稱，“六個核桃”的營養(yǎng)成分中標注，每100克這樣的飲料含有0.6克蛋白質(zhì)（遠低于牛奶蛋白質(zhì)含量3克，豆?jié){蛋白質(zhì)含量1.8克），按照240ml計算，一罐“六個核桃”的蛋白質(zhì)含量大概是1.44克，與一個核桃含蛋白質(zhì)1.34克對比，只含有不到1.5個核桃。

由此看來，六個核桃里面并沒有六個核桃。

更遺憾的是，作為一款養(yǎng)生飲料，六個核桃的補腦效果也遭質(zhì)疑。

事實上，近年來，已有多家媒體質(zhì)疑其涉嫌虛假宣傳，存在炒作“補腦”的概念。

早在2015年，就有消費者因六個核桃的“虛假宣傳”嫌疑，對養(yǎng)元飲品提起訴訟。

自媒體號丁香醫(yī)生也曾表示，核桃不會補腦，而且六個核桃一罐飲料里面的核桃大約是2個。

上海華東醫(yī)院主任營養(yǎng)師陳霞飛曾公開表示，核桃本身確實有一定補腦作用。傳統(tǒng)醫(yī)學有“以形補形”之說，核桃因形似大腦而被認為能補腦?，F(xiàn)代醫(yī)學則認為，核桃中富含歐米伽3不飽和脂肪酸，對大腦神經(jīng)很有好處。但“六個核桃”中的核桃在加工過程中會損失掉一些營養(yǎng)物質(zhì)，如抗氧化物質(zhì)和膳食纖維等，并殘留一些雜質(zhì)，因此，喝核桃類飲料不如直接吃核桃。

面對多方質(zhì)疑，養(yǎng)元飲品曾回復稱，“六個核桃”為公司產(chǎn)品名稱和注冊商標，并非對產(chǎn)品原料含量的具體描述；產(chǎn)品宣傳用語說明的是公司產(chǎn)品具有補充營養(yǎng)的作用，并未明示或暗示其具有保健作用或預防、治療疾病的作用，因此不違法《廣告法》。

客觀而言，這樣的官方解釋，沒有毛病硬傷。

問題在于，如此低的核桃含量，如何有效補充營養(yǎng)？如何作為品質(zhì)產(chǎn)品，匹配其產(chǎn)品價格、迎合更高品質(zhì)的消費需求呢？


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深耕之思

值得注意的是，從“六個核桃”的市場布局看出，養(yǎng)元飲品以廣泛滲透三四線城市市場為主。

如果繼續(xù)依賴三四線城市市場，未來會面臨渠道下沉有限的風險。因此，2016年，養(yǎng)元飲品開始調(diào)整渠道策略，在鞏固和發(fā)展原有市場的前提下，向一二線城市市場拓展。

特別是從去年起，簽約青春偶像王源、發(fā)力一二線城市渠道，在樓宇、電梯、電視等渠道大力投放廣告等，動作可謂頻頻，投入也可謂巨大。

對此，天風證券認為，養(yǎng)元飲品走的是“農(nóng)村包圍城市”的市場拓展戰(zhàn)略，一方面涉足一、二線城市時間短，品牌知名度低，因此營銷成本相對也更高，銷量提升需要時間。

更嚴重的問題在于，一二線市場消費能力強勁，但對產(chǎn)品品質(zhì)要求也更高，在其產(chǎn)品陷入上述單一、老化、品質(zhì)受質(zhì)疑的種種問題下，會有多少消費者買單呢？

可見，發(fā)力一二線城市較晚的養(yǎng)元飲品，能搶占多少市場新份額還存諸多不確定性。2019年半年報的營收、凈利下降即是一個明確信號：產(chǎn)品不硬氣，一二線市場也難有大作為。

一定意義上說，這是一個難點且關鍵的問題，試問，價格虛高、營養(yǎng)性打問題的產(chǎn)品，有多少市場增量空間，又憑什么讓消費者買單呢？競品一再入局之下，其高毛利率，又能持續(xù)多久？

擴產(chǎn)能之謎

這不得不讓人懷疑，養(yǎng)元飲品的現(xiàn)行營銷策略、產(chǎn)品策略是否出了問題。

值得玩味的是，這些關鍵問題之下，養(yǎng)元飲品的產(chǎn)能反而仍在擴大。

相關資料顯示，養(yǎng)元飲品有兩種生產(chǎn)模式，即自產(chǎn)與委托加工。

公司在全國有5個工廠，其中，河北衡水、安徽滁州、江西鷹潭為自有工廠，產(chǎn)能為136萬噸；河南臨潁、四川簡陽為委托加工基地，產(chǎn)能65萬噸。

截至2017年年底，養(yǎng)元飲品實際產(chǎn)能達到201萬噸，可其產(chǎn)能利用率僅41.79%。

在業(yè)績增長乏力、產(chǎn)能利用率低下的背景下，養(yǎng)元飲品卻在新建生產(chǎn)線。

相關資料顯示，養(yǎng)元飲品上市實際募集資金凈額32.86億元，部分資金用于“營銷網(wǎng)絡建設和市場開發(fā)”和“衡水總部年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料”兩個項目。

對此，有業(yè)內(nèi)有分析認為，養(yǎng)元飲品可通過提高產(chǎn)能利用率來達到擴產(chǎn)目的，其一味盲目擴產(chǎn)的做法令人質(zhì)疑。

而養(yǎng)元飲品卻解釋稱，衡水總部年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料項目，將淘汰總部4條老舊易拉罐灌裝生產(chǎn)線，新增4條高標準易拉罐灌裝生產(chǎn)線，提高生產(chǎn)效率。

目前來看，在市場出現(xiàn)疲軟、產(chǎn)品銷售出現(xiàn)困境時，無論是盲目擴產(chǎn)，還是有計劃替換，養(yǎng)元飲品的上述動作似乎難言精準，甚至還有些任性，舍本逐末的味道？

“土豪式”分紅

養(yǎng)元飲品的任性，還有更重要的體現(xiàn)。

比如，其土豪式的分紅。

相關資料顯示，近幾年，養(yǎng)元飲品一直持續(xù)分紅。

2016年至2018年，養(yǎng)元飲品分別派現(xiàn)9.9億元、14億元和22.6億元，分別占凈利潤比例36.12%、60.56%和84.40%。

其中，2018年，養(yǎng)元飲品每10股轉(zhuǎn)增4股并派現(xiàn)30元，分紅金額達22.6億元，占去年凈利潤比例達84.40%。

如此土豪的分紅動作，自然受到投資者的好評。不過，這真的好嗎？

值得注意的是，高額分紅的最大受益者，是養(yǎng)元飲品的高管。

公開信息顯示，2018年，姚奎章及其一致行動人獲得8.91億元分紅，占分紅總額的40%；總經(jīng)理范召林和副董事長李紅兵各自獲得2.23億元分紅；董事鄧立峰獲得4261萬元分紅；監(jiān)事會主席朱占波、董事李志斌、董事邢淑蘭各自獲得4200.7萬元分紅。

對此，養(yǎng)元飲品在招股書中表明：在滿足現(xiàn)金分紅條件時，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的20%。若公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%。


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奶牛之思

可見，無重大資金支出是其任性分紅一個重要原因。不過，結合著目前養(yǎng)元飲品的業(yè)績困境、多維重壓，這樣的理由顯得頗為諷刺？

一定意義上說，相比姚奎章的8.91億元分紅、范召林、李紅兵的2.23億元分紅，養(yǎng)元飲品不到1300萬的研發(fā)費用簡直九牛一毛。

不妨假設，假如用一億元的分紅來做研發(fā)，還會出現(xiàn)現(xiàn)在的產(chǎn)品品質(zhì)質(zhì)疑、市場發(fā)展困境嗎？

以此來觀，對于姚奎章、范召林、李紅兵等一干高管來說，養(yǎng)元飲品更像一頭利潤奶牛，相比長遠健康發(fā)展，眼前的分紅表現(xiàn)是不是更為重要？

問題在于，即使是奶牛，也不能一味擠奶，還要喂喂飼料吧。

那么，這種殺雞取卵式的巨額分紅，是對投資者、消費者的負責，還是在收其智商稅、利益稅呢？種種拷問之下，面對諸多燒腦問題，養(yǎng)元飲品自己是否也要喝些補腦飲品呢？首條財經(jīng)將持續(xù)關注。

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