主題：粵高速A：業(yè)績(jī)符合預(yù)期 分流壓力尚存

8月28日，粵高速發(fā)布2019年中報(bào)：1)收入同比降低3.40%至14.84億元，歸母凈利降低5.46%至7.36億元，扣非凈利降低3.70%至7.25億元；2)業(yè)績(jī)符合預(yù)期(我們盈利預(yù)測(cè)為7.45億元)。盈利下滑主要因?yàn)椋?)路網(wǎng)分流影響；2)資產(chǎn)處置收益基數(shù)較高。我們預(yù)計(jì)2019/2020/2021年EPS為0.66/0.74/0.84元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至8.80-9.10元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　受路網(wǎng)分流影響，收入小幅下滑

　　上半年，公司收入同比降低3.40%，主要受到路網(wǎng)分流影響。其中，1)佛山一環(huán)主線通車(chē)，對(duì)貨車(chē)不再限行，且其暫時(shí)免費(fèi)，分流廣佛、佛開(kāi)高速部分車(chē)流量；2)云湛二期全線通車(chē)，對(duì)佛開(kāi)高速有分流影響；3)南沙大橋開(kāi)通、虎門(mén)大橋部分時(shí)段限貨，對(duì)廣珠東高速有負(fù)面影響；4)2018年6月起廣珠東高速珠海支線取消收費(fèi)，使收費(fèi)里程同比減少。

　　因國(guó)元證券(9.270, 0.11, 1.20%)業(yè)績(jī)回升，公司投資收益小幅增長(zhǎng)

　　上半年，毛利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比降低6.79%、6.70%。收入與毛利潤(rùn)增速的差異，主要因佛開(kāi)南段擴(kuò)建工程部分轉(zhuǎn)固，折舊成本有所增加。上半年，投資收益同比增加1688萬(wàn)元，增幅6.51%，主要源自聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)提升。其中，國(guó)元證券貢獻(xiàn)投資收益991萬(wàn)元，同比增加491萬(wàn)元，主要受益于市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)；其他聯(lián)營(yíng)公司投資收益2.28億元，同比增加1603萬(wàn)元，主要來(lái)自車(chē)流量自然增長(zhǎng)。公司上半年出售“藍(lán)色通道”資產(chǎn)組，確認(rèn)資產(chǎn)處置利得1313萬(wàn)元，但不及去年同期處置珠海支線利得4486萬(wàn)元。

　　展望下半年，路網(wǎng)分流壓力尚存，ETC折扣與資本開(kāi)支略有影響


　　下半年，我們預(yù)計(jì)：1)收入端：路網(wǎng)分流影響繼續(xù)拖累車(chē)流量與路費(fèi)收入；2)成本端：因佛開(kāi)南段提前轉(zhuǎn)固，折舊費(fèi)用同比上漲；3)財(cái)務(wù)費(fèi)用：市場(chǎng)利率下移以及債務(wù)置換，有望推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)下降。受?chē)?guó)家取消省界收費(fèi)站政策的影響，公司將在下半年完成ETC設(shè)備改造；7月起廣東省ETC通行費(fèi)折扣由98折調(diào)整至95折。短期看投資現(xiàn)金支出較高，但長(zhǎng)期看收費(fèi)效率有望提升，人工成本有望下降。我們測(cè)算，ETC折扣變化對(duì)廣東省費(fèi)率的同比影響為-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)，但效率提升與費(fèi)率下降有望吸引新增車(chē)流量。

　　調(diào)整目標(biāo)價(jià)至8.80-9.10元，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　基于路網(wǎng)變化、中報(bào)收入成本表現(xiàn)，我們調(diào)整2019/20/21年歸母凈利預(yù)測(cè)至13.87/15.50/17.57億元(前次14.43/15.88/17.47億元)。我們預(yù)計(jì)2019/20/21年度公司股息率為6.12%/6.84%/7.75%(基于分紅率70%、收盤(pán)價(jià)20190829)。我們調(diào)整目標(biāo)價(jià)至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元)，基于：1)可比公司中樞為10.3x2019PE，為高股息給予30%溢價(jià)，基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目標(biāo)價(jià)8.80元；2)基于WACC=7.96%(前次7.95%)，測(cè)算目標(biāo)價(jià)9.10元。維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：珠三角經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、車(chē)流量增速低于預(yù)期。

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