主題：贛粵高速:調(diào)研簡報

路況品質(zhì)一般。贛粵高速目前擁有的幾條高速公路資產(chǎn)分別建成于2000年前后,全部為雙向四車道,屬于我國較早階段建成通車的高速公路,大多數(shù)屬于低等級的高速公路,突出表現(xiàn)為路幅較窄,施工材料和養(yǎng)護投入不足,九景高速還受到98特大洪澇和08特大冰災(zāi)侵蝕,在主要路段完成新一輪技改后,路況將有所好轉(zhuǎn)。但由于運營時間已達(dá)9-13年,又將陸續(xù)進(jìn)入大中修周期。目前主要路段設(shè)計通行車輛距離飽和通車量尚有較大空間,因此四擴六或四擴八之預(yù)期尚不十分強烈。
地理位置優(yōu)越。江西地處正在崛起的我國中部地區(qū),處華東、華中和華南三大經(jīng)濟區(qū)交匯點,是沿海與內(nèi)地的結(jié)合處,公司路橋資產(chǎn)貫穿江西南北,屬于現(xiàn)有主要國道干線滬昆高速、福銀高速、杭瑞高速的組成部分,經(jīng)濟腹地廣闊,成為連接湖北、安徽、山東、廣東、福建、湖南的公路物流干線,公司通行費收入的2/3來自過境車輛,尤其是過境大貨車對通行費收入的貢獻(xiàn)最大,“7918”高速公路網(wǎng)的逐步完善有望進(jìn)一步誘增車流。此外,江西正從農(nóng)業(yè)大省邁向工業(yè)化和城市化,江西豐富的旅游資源開發(fā)不斷升級,除以廬山、井岡山、南昌英雄城等為代表的經(jīng)典旅游與紅色旅游景點外,三清山、龍虎山、婺源、新余等新興特色旅游景點人氣看漲。
地方政府鼎力支持。公司實際控股股東為江西省交通廳,而不是國資委,交通廳是行業(yè)主管部門,國資委屬于代表國家行使所有者職能,兩者差別較大。江西地方政府對公司支持力度大,除每年給予固定比例的財政補貼外,公司還獲得高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策,同時前些年在路橋資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓上也給予了極大的慷慨。但由于《收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》出臺要求收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓必須采取“收益現(xiàn)值法評估標(biāo)的資產(chǎn)+公開招標(biāo)”之新方法實施收購,廉價收購已幾不可能,因此修建新路擴張方式取代收購現(xiàn)有公路方式漸漸流行,目前公司修建的新路包括彭湖高速和昌奉高速,既完善路網(wǎng),同時新項目對保證公司長期持續(xù)發(fā)展也是必要之舉。
適度多元化發(fā)展戰(zhàn)略成就“超越穩(wěn)定增長”模式。由于高速公路管理收費存在年限限制,高速公路管理其容量有有限,公司采取適度多元化戰(zhàn)略以平滑未來公司轉(zhuǎn)型之沖擊,實現(xiàn)“超越穩(wěn)定增長”模式。公司先后涉足金融證券、房地產(chǎn)開發(fā)、酒店經(jīng)營和核電等領(lǐng)域,同時機場、港口也將成為公司關(guān)注的投資領(lǐng)域。公司對外投資項目篩選相當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn),瞄準(zhǔn)市場容量大的特優(yōu)大項目,出手往往驚人,突出長遠(yuǎn)戰(zhàn)略和政府資源背景。公司擁有一家注冊在南昌的房地產(chǎn)控股子公司,注冊資本金8千萬元,在南昌、吉安開發(fā)樓盤和從事房屋租賃,還有參股一家位于井岡山市風(fēng)景區(qū)的高檔酒店--景泰酒店,該酒店毗鄰中國井岡山干部管理學(xué)院,客源充足。投資4000萬元參股國盛證券取得不俗業(yè)績回報,長遠(yuǎn)看投資價值頗為不菲。
投資信達(dá)地產(chǎn)意在長遠(yuǎn)。公司通過參與北京天橋定向增發(fā)投資信達(dá)地產(chǎn),成為其第二大股東,目前持股比例為6.58%,主要是看好信達(dá)地產(chǎn)的財政部背景,信達(dá)地產(chǎn)控股股東為中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司,其主要職能是收購并經(jīng)營金融機構(gòu)剝離的本外幣不良資產(chǎn),其最好的資產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)和土地。信達(dá)地產(chǎn)擁有向大股東獲取廉價土地資源的優(yōu)勢。在新一輪城市化建設(shè)中,信達(dá)地產(chǎn)將大受其益,從而間接為贛粵高速提供穩(wěn)定持續(xù)的投資回報。
核電投資不遺余力。公司擬出資20%與中電投、贛能股份、深南電等合資投資江西彭澤核電項目,該項目規(guī)劃建設(shè)4×125萬千瓦AP1000核電機組,項目分兩期進(jìn)行。同時還擬出資與中核集團、贛能股份等合資投資江西萬安煙家山核電項目。核電成本低于水電和火電,具有非常明顯的成本優(yōu)勢,是國家大力扶持的清潔能源項目,具有非常廣闊的拓展空間,同時也屬于壟斷項目,投資回報將非常誘人。公司成功參與江西境內(nèi)這兩個核電項目將奠定公司未來5-10年的新發(fā)展格局,成為高速公路上市公司轉(zhuǎn)型的新標(biāo)桿。
高新技術(shù)提升核心競爭力。公司為基礎(chǔ)設(shè)施運營領(lǐng)域為數(shù)不多、名副其實的高新技術(shù)企業(yè),公司發(fā)明的養(yǎng)護冷再生技術(shù),將高速公路養(yǎng)護施工洗刨出來的廢料加以利用,變廢為寶,在業(yè)內(nèi)得到全面推廣,其它如涵洞換梁技術(shù)也具有較高的技術(shù)含量。此外,公司采用瀝青冬儲方式節(jié)約維修成本。公司擬成立博士后工作站,進(jìn)一步強化在高速公路建設(shè)與養(yǎng)護過程中的技術(shù)含量,降低建造成本與營運成本,不斷打造高等級的精品高速公路。
危機沖擊形漸式微,技改施工、取消二級公路收費影響有限。金融危機對公司沖擊時間短,恢復(fù)較快,今年前三季度公司實現(xiàn)通行費收入16.94億元,同比增長8.17%。盡管增速有所減緩,但也充分顯示了公司路橋資產(chǎn)較強的抗風(fēng)險能力和穩(wěn)定增長特征。此外,部分路段技改施工也造成一定分流擁堵。九景高速的技改將于09年年底完成,昌九高速近南昌16公里路段(省莊-蛟橋)技改施工將于2010年5月完工,新增前湖互通立交。同時取消政府還貸二級公路收費對公司影響可忽略不計。公司經(jīng)營的高速公路分別緊挨國道105和國道216,由于江西為丘陵地帶,二級公路多彎路,爬坡- 3 -較難,加上過境車時間成本較高,取消二級公路收費對公司影響小。
九景高速技改:濃抹重彩一筆新。九景高速是作為股改對價置入上市公司的資產(chǎn),但九景高速等級較低,且遭受過冰災(zāi)和洪澇災(zāi)害破壞。九景高速技改首先是為了適應(yīng)彭湖高速、昌奉高速建成通車后九景高速車流增加的需要,也是基于景德鎮(zhèn)、九江、南昌、鷹潭、上饒共5個地級市的環(huán)湖經(jīng)濟圈建設(shè)的需要,同時也為更好地實現(xiàn)與周邊省份的高速公路網(wǎng)銜接,促進(jìn)贛、皖、浙、閩旅游觀光帶和旅游經(jīng)濟圈的早日形成。九景高速公路技改主要包括路面結(jié)構(gòu)層補強、路面排水系統(tǒng)完善、橋涵構(gòu)造物維修加固、交通護欄和標(biāo)線工程改造等工程。
融資壓力明顯,權(quán)證行權(quán)存變。公司短期內(nèi)存在較大的融資壓力,彭湖高速和昌奉高速兩個新修項目與九景高速的技改項目合計需要投資46億元,同時核電項目總投資估計在50億元左右,目前公司年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入在17-18億元左右,因此存在一定的融資壓力,公司可申請銀行商業(yè)貸款和低息信托貸款只能解決一部分融資需求,因此2010年2月份即將到期的公司權(quán)證能否行權(quán)就成為一個關(guān)鍵變量和敏感變量。此外,由于持有1股的股東戶數(shù)激增至幾千戶,因此三季度股東戶數(shù)的增加并不意味著機構(gòu)投資者的退出。
估值與投資建議。綜合分析,公司依托占住天時地利優(yōu)勢之路橋資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流支持,審慎有選擇地向地產(chǎn)和核電等高附加值行業(yè)和壟斷行業(yè)進(jìn)軍,有戰(zhàn)略眼光的適度多元化發(fā)展戰(zhàn)略有望成就公司“超越穩(wěn)定增長”模式,成為純粹高速公路收費經(jīng)營公司成功轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿,公司估值吸引力將進(jìn)一步提升,預(yù)測2009、2010和2011年EPS分別為0.56、0.63、0.70元,按照20倍PE估值其合理定位應(yīng)在12元之上。維持“推薦”評級。股價催化因素包括年度財政補貼資金的落實,以及核電項目的推進(jìn)。
風(fēng)險提示:主要路橋資產(chǎn)漸次進(jìn)入大中修成本周期,昌九城際鐵路開通以及沿線主要城市環(huán)線的擬開通將帶來一定分流壓力,大(慶)廣(州)高速武(寧)吉(安)段開通后對公司所轄路段有一定的分流影響,由于業(yè)績基數(shù)變大,財政補貼存在被取消或降低補貼比例之風(fēng)險。核電投資風(fēng)險主要表現(xiàn)為建設(shè)期風(fēng)險,包括核泄露風(fēng)險。地產(chǎn)投資風(fēng)險主要表現(xiàn)為宏觀調(diào)控風(fēng)險。

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