主題：特變電工：各項業(yè)務仍將保持穩(wěn)定快速增長

變壓器業(yè)務訂單充足，產(chǎn)能逐步擴張。2007年銷量接近1億KVA，截至3月底所持訂單總計超過130億元，其中變壓器等產(chǎn)品訂單約100億元；各變壓器廠產(chǎn)能逐漸擴張將保證收入持續(xù)增長，其中沈變、衡變、新變都將實施技改擴產(chǎn)，2008年、2009年分別新增產(chǎn)能2000萬KVA和5000萬KVA。

　　 變壓器業(yè)務的實際盈利能力不會受到明顯影響。公司通過套期保值等辦法應對銅、硅鋼片等原材料上漲，雖然保持07年的高毛利率水平有一定壓力，但費用率有望下滑，2007年公司研發(fā)費用總計投入4億多元，在三項費用中占比約35%，在營業(yè)收入的比重高達5%，08年該項支出將有較大幅度的下降?？紤]到費用率下滑，變壓器業(yè)務的實際盈利能力不會明顯下降。

　　 塔吉克斯坦的輸變電工程項目于2006年6月簽署的價值3.4億美元的合同，于45個月內(nèi)全部交付，2007年確認收入4.6億元，考慮到人民幣升值，我們初步預計2008年、2009年、2010年分別確認收入7.5億元、9億元、2億元。公司表示中亞、非洲地區(qū)正處于大型電力建設期，未來尚有很多大型輸變電工程項目的機會，后續(xù)公司將繼續(xù)加強海外業(yè)務的開發(fā)力度。

　　 新疆眾和未來幾年內(nèi)也將迎來快速增長，是公司重要的利潤增長點。2008年高純鋁產(chǎn)能將由07年的1.8萬噸提升至2.9萬噸，到2009年再提高至3.3萬噸，但考慮到外購普鋁量大幅增加，并需要外購大量電力，因此高純鋁業(yè)務毛利率可能繼續(xù)下降；電子鋁箔業(yè)務產(chǎn)能由去年的1萬噸提升至今年的1.9萬噸，主要是在下半年新增7000噸，2009年再加8000噸；電極箔質(zhì)量和產(chǎn)能繼續(xù)突破，高壓產(chǎn)品比例占70%左右，且良品率從去年四季度97%提升到99%左右，08年產(chǎn)能約400萬平方米，目前化成箔生產(chǎn)線全部處于滿產(chǎn)，毛利率有望提升至35%以上。

　　 新能源業(yè)務有待形成核心競爭優(yōu)勢。目前公司的新能源業(yè)務布局是新疆公司生產(chǎn)硅片和終端應用產(chǎn)品，西安子公司與BP合作生產(chǎn)光伏電池后段封裝組件；缺乏多晶硅及光伏電池片等關鍵環(huán)節(jié)，競爭力不強，另外這幾個環(huán)節(jié)的業(yè)務彼此相對獨立，難以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈整體優(yōu)勢；因此我們認為公司新能源業(yè)務實力還需進一步加強，2010年公司參與投資的多晶硅廠投產(chǎn)后有望提升該業(yè)務的競爭力，但短期內(nèi)尚不能產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　 扣除非經(jīng)常損益并考慮增發(fā)后攤薄因素（假設攤薄10%），我們預測公司2008年、2009年EPS分別為0.83元和1.16元，目前股價對應市盈率為24倍，明顯低于其他電力設備上市公司，未來幾年內(nèi)公司將保持穩(wěn)定快速增長，給予公司30倍市盈率，對應25元目標價，給予“推薦”的投資評級。



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