主題：特變電工：實力突出 穩(wěn)健增長

　平安證券研究所 何本虎

　　投資要點

　　● 收入增長、毛利率提高和費用率下降，是公司近年凈利潤持續(xù)高速增長的三大動力。預計未來兩年公司市場占有率的提高將保證收入增長，毛利率可能小幅下降，期間費用率有望因規(guī)模效應而繼續(xù)小幅下調(diào)。

　　● 海外工程業(yè)務競爭力較強，考慮后續(xù)定單，估計可實現(xiàn)年均25％的增速。

　　● 三大能源產(chǎn)業(yè)中，預計多晶硅和煤炭進入盈利階段的時間不會太長。

　　● 預計公司2009-2011年每股收益分別為0.88元、1.15元和1.51元，維持“強烈推薦”評級。

　　● 風險提示：市場占有率的穩(wěn)定性；海外市場結(jié)算進程的不確定性。

　　特變電工（600089）(600089)涉足變壓器、電纜、進出口業(yè)務、新能源等行業(yè)，其中變壓器和電纜是核心業(yè)務。

　　三大動力促進利潤增長

　　自2006年以來，公司凈利潤開始進入快速增長階段，2007年增長達到150％，成為增長最快的年份。通過對2007年可比會計報表的分析，凈利潤大幅增長的原因，包括收入增長、毛利率提高和費用率下降等。在2009年影響毛利率的因素中，除了產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等，套保資金的調(diào)整也起重要作用。在2010年和2011年，套保因素將明顯減弱，但結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的積極變化將延續(xù)，預計毛利率比2009年將有所下降，但幅度不會大。此外，公司作為管理優(yōu)秀的民營企業(yè)，在規(guī)?；@著的情況下，預計隨著產(chǎn)量的穩(wěn)步增長，未來兩年期間費用率仍有下降空間，但幅度預計會有所減弱。

　　變壓器驅(qū)動收入增長

　　在新增電廠逐步下降的情況下，220KV以上高端變壓器的需求必然呈現(xiàn)增速下降趨勢。雖然行業(yè)面臨增速放緩的風險，但仍有空間，公司在2009年表現(xiàn)相當優(yōu)異，超出我們預期。依據(jù)我們跟蹤的定單數(shù)據(jù)，公司目前在手定單預計為180億左右。其中，變壓器預計超過140億。在1000KV領(lǐng)域，預計將保持40％~50％左右的市場占有率。在直流領(lǐng)域，延續(xù)龍頭地位。綜合預計公司未確認定單為56臺左右，按照平均價格4500萬計算，預計總金額為25億左右。再考慮電抗器的數(shù)量，預計接近35億。另外，換流變壓器和電抗器的毛利率和凈利率都顯著高于交流變壓器，預計未來三年對公司利潤的年均貢獻將達到2.5億以上。

　　依據(jù)定單的交貨周期，2008年是相對空擋期，2009年和2010年將陸續(xù)進入“云廣”、“呼遼”、“向上”等項目的交貨期，40％左右的增長較為確定。由于變壓器的定價機制以毛利率為基準，再結(jié)合原材料價格。因此，考慮到目前原材料價格相對歷史高位仍有20％左右的差距，預計2010同類產(chǎn)品價格較2009年要低5％左右，成為收入增長的一大不利因素。

　　海外工程業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健

　　公司大規(guī)模進入海外市場，源于2006年6月的塔吉斯坦項目，2008年主要在蘇丹市場獲得大規(guī)模定單，合計金額折合超過人民幣接近13億元。2009年在塔吉斯坦再次獲得巨額定單，其中，2*27萬千瓦項目具有突破性意義，公司已經(jīng)從電網(wǎng)進入電廠領(lǐng)域。公司作為一次設(shè)備龍頭企業(yè)，競爭優(yōu)勢突出，性價比具有全球相對優(yōu)勢。從定單的交貨周期看，塔吉斯坦的220KV線路結(jié)算主要集中在2007年和2008年，500KV線路由于提前完工，結(jié)算主要集中在2008年和2009年，預計2009年在10億左右。2010年和2011年將主要結(jié)算蘇丹兩項目、塔吉斯坦補充項目和電廠項目，合計收入為36億，年均收入為12億。如果考慮后續(xù)定單，保守估計，可以實現(xiàn)年均25％的增速。

　　此外，公司的能源產(chǎn)業(yè)締造長期價值。能源產(chǎn)品包括多晶硅、太陽能組件及系統(tǒng)和煤炭，涵蓋了“資源——材料——太陽能”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。項目進程看，多晶硅處于試產(chǎn)階段，煤炭尚處于開發(fā)前期，太陽能組件及系統(tǒng)雖然已經(jīng)具備一定生產(chǎn)能力，但尚未形成利潤貢獻。新疆作為我國重要能源戰(zhàn)略基地，從公司的三大能源產(chǎn)業(yè)看，多晶硅和煤炭進入盈利階段的周期不會長。雖然存在一定的不確定性，但趨勢較為明顯，可以納入估值體系。

　　估值及投資評級

　　預計2009年、2010年和2011年的每股收益分別為0.88元、1.15元和1.51元，另外，考慮多晶硅、太陽能和煤炭等能源項目，未來增長值得期待，維持“強烈推薦”評級。


【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。