主題：特變電工：實(shí)力突出 穩(wěn)健增長(zhǎng)

　平安證券研究所 何本虎

　　投資要點(diǎn)

　　● 收入增長(zhǎng)、毛利率提高和費(fèi)用率下降，是公司近年凈利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)的三大動(dòng)力。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司市場(chǎng)占有率的提高將保證收入增長(zhǎng)，毛利率可能小幅下降，期間費(fèi)用率有望因規(guī)模效應(yīng)而繼續(xù)小幅下調(diào)。

　　● 海外工程業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，考慮后續(xù)定單，估計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均25％的增速。

　　● 三大能源產(chǎn)業(yè)中，預(yù)計(jì)多晶硅和煤炭進(jìn)入盈利階段的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

　　● 預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益分別為0.88元、1.15元和1.51元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　● 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)占有率的穩(wěn)定性；海外市場(chǎng)結(jié)算進(jìn)程的不確定性。

　　特變電工（600089）(600089)涉足變壓器、電纜、進(jìn)出口業(yè)務(wù)、新能源等行業(yè)，其中變壓器和電纜是核心業(yè)務(wù)。

　　三大動(dòng)力促進(jìn)利潤(rùn)增長(zhǎng)

　　自2006年以來(lái)，公司凈利潤(rùn)開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2007年增長(zhǎng)達(dá)到150％，成為增長(zhǎng)最快的年份。通過(guò)對(duì)2007年可比會(huì)計(jì)報(bào)表的分析，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因，包括收入增長(zhǎng)、毛利率提高和費(fèi)用率下降等。在2009年影響毛利率的因素中，除了產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等，套保資金的調(diào)整也起重要作用。在2010年和2011年，套保因素將明顯減弱，但結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的積極變化將延續(xù)，預(yù)計(jì)毛利率比2009年將有所下降，但幅度不會(huì)大。此外，公司作為管理優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，在規(guī)?；?yīng)顯著的情況下，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)兩年期間費(fèi)用率仍有下降空間，但幅度預(yù)計(jì)會(huì)有所減弱。

　　變壓器驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)

　　在新增電廠(chǎng)逐步下降的情況下，220KV以上高端變壓器的需求必然呈現(xiàn)增速下降趨勢(shì)。雖然行業(yè)面臨增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)，但仍有空間，公司在2009年表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，超出我們預(yù)期。依據(jù)我們跟蹤的定單數(shù)據(jù)，公司目前在手定單預(yù)計(jì)為180億左右。其中，變壓器預(yù)計(jì)超過(guò)140億。在1000KV領(lǐng)域，預(yù)計(jì)將保持40％~50％左右的市場(chǎng)占有率。在直流領(lǐng)域，延續(xù)龍頭地位。綜合預(yù)計(jì)公司未確認(rèn)定單為56臺(tái)左右，按照平均價(jià)格4500萬(wàn)計(jì)算，預(yù)計(jì)總金額為25億左右。再考慮電抗器的數(shù)量，預(yù)計(jì)接近35億。另外，換流變壓器和電抗器的毛利率和凈利率都顯著高于交流變壓器，預(yù)計(jì)未來(lái)三年對(duì)公司利潤(rùn)的年均貢獻(xiàn)將達(dá)到2.5億以上。

　　依據(jù)定單的交貨周期，2008年是相對(duì)空擋期，2009年和2010年將陸續(xù)進(jìn)入“云廣”、“呼遼”、“向上”等項(xiàng)目的交貨期，40％左右的增長(zhǎng)較為確定。由于變壓器的定價(jià)機(jī)制以毛利率為基準(zhǔn)，再結(jié)合原材料價(jià)格。因此，考慮到目前原材料價(jià)格相對(duì)歷史高位仍有20％左右的差距，預(yù)計(jì)2010同類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格較2009年要低5％左右，成為收入增長(zhǎng)的一大不利因素。

　　海外工程業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健

　　公司大規(guī)模進(jìn)入海外市場(chǎng)，源于2006年6月的塔吉斯坦項(xiàng)目，2008年主要在蘇丹市場(chǎng)獲得大規(guī)模定單，合計(jì)金額折合超過(guò)人民幣接近13億元。2009年在塔吉斯坦再次獲得巨額定單，其中，2*27萬(wàn)千瓦項(xiàng)目具有突破性意義，公司已經(jīng)從電網(wǎng)進(jìn)入電廠(chǎng)領(lǐng)域。公司作為一次設(shè)備龍頭企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，性?xún)r(jià)比具有全球相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從定單的交貨周期看，塔吉斯坦的220KV線(xiàn)路結(jié)算主要集中在2007年和2008年，500KV線(xiàn)路由于提前完工，結(jié)算主要集中在2008年和2009年，預(yù)計(jì)2009年在10億左右。2010年和2011年將主要結(jié)算蘇丹兩項(xiàng)目、塔吉斯坦補(bǔ)充項(xiàng)目和電廠(chǎng)項(xiàng)目，合計(jì)收入為36億，年均收入為12億。如果考慮后續(xù)定單，保守估計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)年均25％的增速。

　　此外，公司的能源產(chǎn)業(yè)締造長(zhǎng)期價(jià)值。能源產(chǎn)品包括多晶硅、太陽(yáng)能組件及系統(tǒng)和煤炭，涵蓋了“資源——材料——太陽(yáng)能”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。項(xiàng)目進(jìn)程看，多晶硅處于試產(chǎn)階段，煤炭尚處于開(kāi)發(fā)前期，太陽(yáng)能組件及系統(tǒng)雖然已經(jīng)具備一定生產(chǎn)能力，但尚未形成利潤(rùn)貢獻(xiàn)。新疆作為我國(guó)重要能源戰(zhàn)略基地，從公司的三大能源產(chǎn)業(yè)看，多晶硅和煤炭進(jìn)入盈利階段的周期不會(huì)長(zhǎng)。雖然存在一定的不確定性，但趨勢(shì)較為明顯，可以納入估值體系。

　　估值及投資評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)2009年、2010年和2011年的每股收益分別為0.88元、1.15元和1.51元，另外，考慮多晶硅、太陽(yáng)能和煤炭等能源項(xiàng)目，未來(lái)增長(zhǎng)值得期待，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。


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