主題：皖通高速：低PE事出有因

　皖通高速(7.39,0.07,0.96%)（600012）是前段時間A股市場上市盈率最低的股票之一。分析師們擔心其中短期業(yè)績表現(xiàn)，而公司的投資決策水平和薪資制度的合理性則令投資者心存懷疑。

　　高速公路太多了

　　高速公路行業(yè)是一段時間來A股市場上市盈率最低的板塊之一。對此，有一種資金面的解釋，如安信證券的一份研究報告稱，“根據(jù)安信策略小組的觀點，此次估值系統(tǒng)的抬升，主要是流動性驅使，β值較高的行業(yè)，享有較高的溢價。公路行業(yè)本身盈利比較穩(wěn)定，β值接近1，因此我們認為公路行業(yè)的估值提升的空間有限。”

　　如果高速公路股價格偏低主要是上述原因使然，則可以算得上價值投資者介入的良機。問題是，人們有理由擔心這個行業(yè)的前景。

　　據(jù)報道，交通運輸部一位專家在接受采訪時稱，“如果把現(xiàn)在各省規(guī)劃都算上，高速公路總里程將有差不多18萬公里，或許有數(shù)萬億資金使用不科學?！笨梢詤⒄盏臄?shù)字是——根據(jù)2004年通過的《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》，國家將在2030年前后完成8.5萬公里左右的高速公路。

　　事實上，皖通高速近年來也多次在年報中陳述了高速公路太多對公司的不利影響：

　　已于2006年4月開通的南京至洛陽高速公路蚌寧段為連接安徽蚌埠與江蘇南京的一條高速公路，南接界阜蚌高速公路，由于它是河南南下至江蘇南京的捷徑，較原先由蚌埠至合肥到達南京的路段減少里程約60公里，該路段的開通對合寧路（指合寧高速公路，皖通高速的主要盈利來源）的流量尤其貨車流量有一定的影響，公司也正密切關注。 —2006年年報

　　由于近年來安徽省北部高速公路網(wǎng)的不斷加密，使合寧高速公路的車流量有所下降。 —2007年年報

　　由于近年來安徽省北部高速公路網(wǎng)的不斷加密，以及合寧高速公路正在進行的“四改八”擴建工程，該路段的車流量及通行費收入均有所下降。 —2008年年報

　　合寧高速仍擴建

　　盡管如此，皖通高速還是于2006年7月決定對合寧高速大蜀山至隴西立交段進行擴建，將雙向四車道擴建為雙向八車道。不過，從合寧高速的車流量情況來看，我不大理解公司的這一決定。

　　此前我曾研究過福建高速(7.09,0.05,0.71%)（600033），福建高速今后數(shù)年的資本支出金額巨大，但僅從數(shù)字來看，公司投資擴建福廈高速的理由更加充分—在福建高速2007年決定擴建前，福廈高速的日均車流量逐年遞增，而且已經(jīng)達到了一個相當高的水平。

　　不過，還好皖通高速只是對合寧高速的一部分進行了擴建，其效果在不久的將來我們就可以看到（該工程已于2009年三季度完工）。與此同時，皖通高速的另一項投資—寧宣杭高速公路宣城至寧國段又已全面開工建設，其總投資為26.79億元，比合寧高速擴建19.64億元的總投資還要多。

　　在這種情況下，皖通高速的現(xiàn)金流很有意思。從2004年至2009年三季度，皖通高速累計自由現(xiàn)金流只有2.93億元，而這期間公司現(xiàn)金分紅的金額合計為17.58億元。在某種意義上，我們可以理解為皖通高速主要依靠向銀行借款來支付現(xiàn)金紅利。2009年三季度末，公司的銀行借款為25.85億元，而2004年末僅為4.5億元。

　　盡管皖通高速將經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大多用于投資，但無論是銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金還是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，其增長速度都很緩慢，這令人擔憂公司投資項目的前景。其實，公司不僅要面對其它公路分流的挑戰(zhàn)，來自鐵路的挑戰(zhàn)也不容忽視。安信證券的研究報告稱，“我們推測，在公路票價打折（合寧）、動車密度不夠等影響下，仍有部分客車走公路，使得合寧高速的公路客運的車流量保持穩(wěn)定。如果合寧動車組進一步加密，可能會分流部分小型客車，也可能進一步降低公路客運的客座率，從而導致客車車流量的減少。”

　　薪酬機制恐不合理

　　皖通高速2008年的業(yè)績說不上好，實現(xiàn)營業(yè)收入16.90億元，同比只微增了0.04%。 盡管（歸屬于上市公司股東的）凈利潤由2007年的5.30億元增至6.92億元，但這主要歸功于所得稅費用的降低，事實上，公司2007年的稅前利潤為11.23億元，而2008年只有9.87億元。

　　在這種情況下，皖通高速的管理費用卻增長了35.88%。與同行業(yè)的福建高速相比，皖通高速管理費用明顯偏高。

　　皖通高速在年報中稱，2008年管理費用增長，“主要系職工薪酬的增長”。作為一個投資者，看到這種說法可能心里不會很痛快，但如果再查看一下細節(jié)，恐怕就更不痛快。

　　與皖通高速相比，福建高速的人均薪酬要高不少，但投資者恐怕更容易接受，一則職工薪酬占公司收入的比例更低；二則2008年人均薪酬比2007年略低，而這是在公司稅前利潤同比增長了13.38%的情況下。與之相比，皖通高速是在稅前利潤下降的情況下，人均薪酬同比增長了21.04%。

　　從表5中還可以看到，皖通高速的高級管理人員的報酬要比福建高速高得多，但這應該只是皖通高速管理費用偏高的一個原因；另外一個原因則是員工結構問題——皖通高速的管理人員占員工總數(shù)的比例要高。此外，與2007年相比，皖通高速的管理及專業(yè)人員人數(shù)有所減少而收費人員增加，這說明管理人員平均薪酬的增幅還要高于21.04%。談到員工情況，皖通高速還有一件令人不安的事情，與2007年相比，公司高學歷的員工比低學歷的減少得更多。難道公司是因為高學歷員工流失嚴重而提高了管理及專業(yè)人員的薪酬么？雖說不能完全否認存在這種可能，但一則在金融危機逐漸蔓延的2008年，這種可能性不會太大；二則公司真的需要那么多管理人員么？

　　在年報中，皖通高速稱在薪酬方面建立了“崗位靠競爭，報酬靠貢獻”的激勵機制，但從我們對上述公開信息的分析來看，公司激勵機制的合理性值得懷疑?！?


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