主題：特變電工：增長明確增速放緩新能源是增點(diǎn)

　　在手訂單充裕：截止2009 年12 月31 日，公司未履約訂單近173 億元，公司的產(chǎn)品采取以銷定產(chǎn)的方式生產(chǎn)，不存在積壓情況。按照2009年143億的收入規(guī)模，在手訂單基本上保證了2010年的增長。
　　新能源是未來增長點(diǎn)：公司太陽能業(yè)務(wù)占收入比重為10%，但利潤貢獻(xiàn)比率低僅1.5%。由于原材料多晶硅受制于市場，同時(shí)08S4以來產(chǎn)品價(jià)格大跌，公司硅片及組件業(yè)務(wù)毛利率一直不佳。這一現(xiàn)狀將隨著2010年公司1500噸多晶硅項(xiàng)目逐步量產(chǎn)而得以改觀。預(yù)計(jì)太陽能業(yè)務(wù)繼續(xù)走量，但價(jià)跌，而由于原材料自己自足，綜合毛利率有望提升。參考江西賽維LDK和浙江昱輝SOL，預(yù)計(jì)公司未來2年太陽能業(yè)務(wù)綜合毛利率穩(wěn)步提升至18%。
　　未來增速放緩：由于我國電網(wǎng)基本建設(shè)投資額度短期內(nèi)難以出現(xiàn)驚喜，特高壓電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度有一些不確定性，我們認(rèn)為大電網(wǎng)相關(guān)的個(gè)股需要適當(dāng)?shù)目吹缫宰儔浩?、斷路器、GIS等為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)。特變電工過去的表現(xiàn)優(yōu)異，已成為變壓器領(lǐng)域的全球之首，09年國網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)，在市場需求下滑27%的情況下，公司的市場份額由08年的13%提升至32%，中標(biāo)數(shù)量有一個(gè)80%的增長，變現(xiàn)非常不錯(cuò)，2010年業(yè)績比較有保障。但是我們也必須看到，公司將面臨越來越激烈的競爭，特別是中國西電上市之后，各方爭取市場份額的需求越來越明顯，我們預(yù)計(jì)2010年及以后，特變電工的變壓器業(yè)務(wù)將面臨不太樂觀的經(jīng)營環(huán)境，總的市場蛋糕難以繼續(xù)擴(kuò)大，市場份額也難以繼續(xù)大幅度提升，業(yè)務(wù)規(guī)模的增速不能持續(xù)。太陽能業(yè)務(wù)方面，行業(yè)固有的“規(guī)模擴(kuò)大、價(jià)格下跌、靠管理和規(guī)模盈利”的模式，決定了其前景廣闊，但盈利未必佳。國際業(yè)務(wù)方面，公司也面臨很多的不確定性?？傮w來說，公司業(yè)績2010年之后將出現(xiàn)增長的瓶頸。
　　盈利預(yù)測及估值: 預(yù)計(jì)2010-2011年eps分別為1.00、1.13元，凈利潤增速分別為17.3%、14.4%，下調(diào)公司的投資評(píng)級(jí)至“推薦”，長線投資者可持有。



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