主題：皖通高速：看好安徽產業(yè)帶轉移

　　2009年公司主要路產分流擴建影響基本消除，宏觀經濟快速回暖刺激車流量在2009年下半年重新恢復正增長。

　　公司2008-2009年上半年受整體宏觀經濟下滑、新路網分流、高鐵運營以及路產改擴建影響，車流量持續(xù)下滑，盈利能力陷入低谷，2009年下半年隨著宏觀經濟快速回暖，刺激物流需求增加，同時2009年6月和9月公司高界高速和合寧高速改擴建結束，公司車流量快速提升，全年核心資產合寧高速、高界高速、宣廣高速車流量分別同比增長11.55%、4.92%和16.49%，實現通行費收入同比增長6.03%，扭轉了2008年車流量增速下滑的不利局面。

　　合寧高速占總收入38.97%，為公司最核心資產，2008-2009年先后受到合寧客運專線(2008年4月)、安徽沿江高速(2008年6月)、以及擴建工程“4改8”影響，車流量表現一般，2008年車流量同比下跌3.24%，2009年高鐵動車組分流影響逐步消除，實際調研中公路客運業(yè)務量已趨于穩(wěn)定，下半年隨著擴建工程改造結束，路況改善，該路產車流量恢復迅速。

　　我們認為鐵路客運專線的開通，合寧客運專線(2008.4月)、合武客運專線(2009.4月)以及2010年7月即將開通的滬寧城際客運專線，在初期分流部分公路客運市場之后，隨著時間的推移，未來對公司公路客運車流量分流的影響將趨于穩(wěn)定，鐵路客運不可能完全替代公路客運市場，通過價格優(yōu)勢和班次優(yōu)勢，公路客運仍將保持一定的市場分額，由于合寧動車組(250公里)開通已有一年半，預計即將開通的滬寧城際對公司車流量分流影響將相對有限。

　　2009年高界高速“白改黑”和合寧高速“4改8”工程的先后結束，短期對公司2010年業(yè)績有壓力，中期有利于吸引車流量增長和降低維護費用。

　　2009年6月和2009年9月高界高速和合寧高速改擴建工程先后結束，分別投資8.3億元和20億元，年新增折舊1.57億元，對公司2010年業(yè)績構成一定壓力，中期有利于降低維護成本。

　　2009年公司成本控制相對得力，受新增路產折舊攤銷增加影響，毛利潤率同比下跌1.39個百分點，2010年仍慣性下跌2-3個百分點。

　　公司業(yè)務結構相對簡單，2009年隨著旗下高速公路改擴建工程結束，新增折舊及攤銷4693萬元，同比增長13.7%，公路養(yǎng)護成本控制較為得力，同比下跌0.37%。2010年由于全年計提新增公路特許經營權攤銷，公司預計新增折舊及攤銷1.19億元，增長30.5%，公司毛利潤率預計降低2-3個百分點，達到66.5%。

　　公司未來資本開資相對有限，主要資本開支集中在2009年下半年開工的寧宣杭高速項目，一期宣城至寧國段，44公里，26.79億元，工期3年，預計2012年投入運營，公司每年經營性現金凈流入11億元，整體資金壓力不大。該項目地處安徽東南，南連浙江，為安徽省未來承接江浙產業(yè)轉移帶的核心區(qū)域，未來投資回報看好。

　　2010年宏觀經濟刺激物流需求增長，同時車型結構改善提升單位費率水平，預計2010年公司通行費收入增長10%以上，《皖江城市帶規(guī)劃》的實施是公司中長期業(yè)務增長的最核心因素。

　　2010年1-2月公司通行費收入同比增長15.57%，其中合寧、高界、宣廣高速分別增長17.75%、15.43%和22.18%，一季度外貿進出口大幅度增長，以及安徽省內經濟景氣度加強是公司路產車流量增長的主要驅動因素。

　　2010年1月國務院批復同意《皖江城市帶承接產業(yè)轉移示范區(qū)規(guī)劃》，刺激未來三年安徽省物流需求和商務往來，目前安徽省內相關細節(jié)正在制定之中，預期受益區(qū)域集中在合肥和蕪湖地帶，未來三年，分別與江蘇和浙江相連的安徽東部和南部將出現江浙產業(yè)轉移群聚效益，公司核心路產合寧高速、宣廣高速(分別占收入的37%和18%)將從中受益，預期2010年公司通行費收入增長10%以上。

　　投資分析：

　　公司業(yè)務結構簡單，2008-2009年主要路產車流量受到多重不利因素影響，表現不佳，2010年重新進入高增長階段，我們看好未來三年《皖江規(guī)劃》實施對公司旗下路產車流量需求的刺激效益，2010年受新增公路經營權攤銷影響，利潤增長相對有限，中線品種。投資方面，維持增持，目標價格10元，不做調整，公司車流量經濟環(huán)境的實質性改善以及未來安徽省承接江浙產業(yè)轉移的樂觀預期是我們給與公司高估值的主要依據。



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