主題：中青旅：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完整 蓄勢(shì)只待騰飛

　　在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、景氣度不佳的情況下，作為旅行社行業(yè)的龍頭，公司依靠自身品牌優(yōu)勢(shì)、差異化產(chǎn)品和完整的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，成為旅行社行業(yè)的整合者最佳人選。

　　公司在北京擁有22家直營(yíng)連鎖店，11家京外旅行社子公司(含境外3家)。此外下屬子公司還與周邊城市的多家旅行社簽署了產(chǎn)品代理協(xié)議，初步建立起產(chǎn)品代理體系。在行業(yè)景氣度回升和世博會(huì)召開等一系列事件的刺激下公司的旅行社業(yè)務(wù)有望迅速提升，我們預(yù)測(cè)2010-2012年公司旅游服務(wù)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1467萬/2574萬/3200萬元。

　　烏鎮(zhèn)景區(qū)業(yè)務(wù)目前是公司收入的主要來源，09年烏鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)5500萬元，占公司凈利潤(rùn)總額的22%。為了烏鎮(zhèn)景區(qū)的外延擴(kuò)張，公司計(jì)劃啟動(dòng)烏鎮(zhèn)公司境外IPO的資本運(yùn)作。

　　為了符合發(fā)行條件，公司首先要降低對(duì)烏鎮(zhèn)分公司的持股比例，估計(jì)將從從現(xiàn)在的60%下降至40%左右。目前港股休閑消費(fèi)類公司的PE水平約10-15倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股的平均估值。這說明如果烏鎮(zhèn)上市，公司將要面臨權(quán)益利潤(rùn)分成比例下降和估值折價(jià)的雙重負(fù)面影響。但如果烏鎮(zhèn)外延式擴(kuò)張可以抵消這兩方面的負(fù)面影響，IPO將是公司未來盈利和股價(jià)爆發(fā)式增長(zhǎng)的重要催化劑。

　　公司目前參與的三個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目基本上已結(jié)算完畢，慈溪項(xiàng)目于09年上半年開工，一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2011年將進(jìn)入結(jié)算期高峰期。由于房地產(chǎn)結(jié)算面積下降，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2010年收入和凈利潤(rùn)較09年將大幅下滑，是拖累2010年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因。我們預(yù)計(jì)2010年-2012年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)為3200萬/8400萬/1.02億元凈利潤(rùn)。

　　不考慮非經(jīng)常性收益，預(yù)計(jì)公司2010-2012年EPS為0.48/0.73/0.89元，結(jié)合各業(yè)務(wù)分類估值和DCF估值，，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值為16.5-18.3元左右，公司當(dāng)前股價(jià)處于合理區(qū)間內(nèi)。但考慮到旅游行業(yè)的盈利低基數(shù)效應(yīng)，世博會(huì)輻射效應(yīng)和烏鎮(zhèn)IPO推動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，我們維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。



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