主題：康緣藥業(yè)：期待營銷短板改善



　　工業(yè)收入增速放緩

　　2009年康緣藥業(yè)(600557)制藥工業(yè)收入同比增長了8.9%，增幅明顯放緩，主要原因是口服制劑銷售收入相比2008年下降了6.4%。分劑型看，主要是收入權(quán)重最大的膠囊產(chǎn)品下降了7.2%。我們了解到膠囊產(chǎn)品收入下滑，是公司在2009年清理渠道壓貨和終端銷售受阻共同作用的結(jié)果。公司各主導(dǎo)產(chǎn)品從2008年開始均有一定數(shù)量的壓貨，2009年通過控制發(fā)貨，公司在渠道中的庫存從2009年初月銷售額的4倍下降到目前的2.5倍，基本已經(jīng)消化到位。同時，終端銷售的阻力也直接造成了收入的下滑，實際也在一定程度上造成了渠道內(nèi)的壓貨。

　　熱毒寧成最大看點

　　2009年熱毒寧貢獻了約1.45億元的毛利潤，在整個制藥工業(yè)毛利潤的比重從2008年的11.8%上升到2009年的20.3%。公司今年的計劃是實現(xiàn)銷售收入3.5~4億元左右，同比增長75%~100%。公司設(shè)定的增速較快，但我們認為這一目標實現(xiàn)的難度倒是不大：①該產(chǎn)品屬于對工藝質(zhì)量和安全性重視較高的中藥注射劑品種，這方面是康緣的強項。②從銷售范圍看，熱毒寧還處在鋪貨階段，阻力較小，目前預(yù)計覆蓋了900家左右的醫(yī)院，新的臨床終端還會不斷被開發(fā)出來。③2009年熱毒寧新進入醫(yī)保目錄，今年有望新增加一些適應(yīng)癥，對銷售有一定的促進作用。

　　銷售能力逐漸改善

　　回顧康緣的發(fā)展歷程，在新藥研發(fā)推動產(chǎn)品梯隊不斷豐富的情況下，上市以來制藥工業(yè)收入復(fù)合增長率僅為14%，近5年來復(fù)合增長率還不到17%，應(yīng)該說銷售的短板成為制約公司業(yè)績的主要原因。

　　我們認為在康緣的銷售體系中，OTC和臨床推廣是薄弱環(huán)節(jié)，商務(wù)分銷預(yù)計發(fā)展較順利。OTC方面是因為六味地黃市場品種過多，競爭白熱化；臨床推廣方面既因為產(chǎn)品覆蓋臨床科室較多而分散了銷售力量，也和營銷管理的機制有關(guān)。

　　而深度分銷的做法已經(jīng)在同行中有不少成功的案例。公司針對第三終端市場的商務(wù)分銷“鑄鉛行動”取得重大進展，2009年公司選擇了200個縣進行試點，今年還會進入更多的地區(qū)復(fù)制成功模式，計劃今年分銷實現(xiàn)收入6億元。此前康緣的產(chǎn)品在第三終端覆蓋率不高，因此商務(wù)分銷的拓展空間較大，此外，分管商務(wù)分銷線的是以嶺藥業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，以嶺藥業(yè)的通心絡(luò)膠囊是業(yè)內(nèi)深度分銷的經(jīng)典案例，這些都使我們對康緣商務(wù)分銷線的迅速擴張抱有信心。預(yù)計今年分銷收入大幅增長將是大概率事件。

　　與市場看法不同的是，我們認為豐富產(chǎn)品線未必帶來的都是有利影響，因為豐富的產(chǎn)品線是要和相對應(yīng)的推廣能力相匹配的?？稻壍漠a(chǎn)品橫跨了OTC、婦科、心血管、骨科、抗感染等五個不同的領(lǐng)域，而且今后還將進入抗腫瘤領(lǐng)域，以產(chǎn)品群的覆蓋面看，公司現(xiàn)有的臨床推廣能力還是有些吃力。今年公司還會招聘部分銷售人員，我們認為今后幾年是康緣的銷售體系不斷充實的過程，特別是臨床推廣團隊的建設(shè)，將成為公司能否更上一層樓的關(guān)鍵因素。此外，桂枝茯苓膠囊的FDA臨床實驗仍在進程中。

　　盈利預(yù)測與評級

　　總的來看，公司產(chǎn)品線不斷壯大已沒有懸念，而豐富的產(chǎn)品線能否轉(zhuǎn)化為豐厚業(yè)績，則要看營銷體系的建設(shè)和變革進展。我們認為整體上銷售方面的瓶頸將逐步得到改善，公司的基本面處于新一輪發(fā)展的起點。我們預(yù)計公司2010、2011年每股收益分別為0.69元、0.87元。鑒于公司在行業(yè)內(nèi)地位，在不考慮桂枝茯苓膠囊美國FDA認證的因素下，該股市盈率可稍高出行業(yè)平均水平。我們?nèi)匀痪S持“推薦”的投資評級，6個月內(nèi)的目標價位調(diào)高至29元，對應(yīng)2010、2011年的動態(tài)市盈率分別為42倍、33倍。


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