主題：中青旅：資源擴張塵埃落定 復制烏鎮(zhèn)模式


　　評論：

　　主要觀點和結(jié)論：復制烏鎮(zhèn)模式，提升每股價值10%

　　我們對中青旅此次投資的主要觀點如下：

　　1、 看好該項投資。古北水鎮(zhèn)國際旅游綜合度假區(qū)開發(fā)項目有望復制公司在烏鎮(zhèn)的成功模式。

　　2、 本項目若能成功實施，對公司每股價值的提升幅度約為10%，即公？價值合計提高6.6億左右，對應每股內(nèi)在價值提高1.6元。

　　3、 我們之前對中青旅現(xiàn)有業(yè)務的分部估值為16.3元(包括旅行社、烏鎮(zhèn)、酒店和策略投資等)，如果加上古北口項目1.6元的每股潛在增值，中青旅的合理估值為18元左右，維持謹慎推薦的投資評級。

　　密云縣旅游業(yè)：民俗旅游發(fā)達，一日游為主密云縣地處北京東北部，燕山南麓，是北京通往東北及內(nèi)蒙古的重要門戶，故有京師鎖鑰之稱?？h城距北京東直門65公里。北京市政府為密云縣整體功能定位是：生態(tài)涵養(yǎng)發(fā)展區(qū)。密云縣將以首都水源區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略為指導，以創(chuàng)建全國生態(tài)縣為契機，完善“一城帶四線”的旅游格局，加快五大旅游度假基地，六大休閑產(chǎn)業(yè)帶建設，把密云建成華北地區(qū)的綠色、生態(tài)、休閑度假圣地。

　　密云縣旅游資源分布相對集中，經(jīng)過多年來建設已形成了以密云生態(tài)精品衛(wèi)星城為中心，帶動東西南北四條旅游熱線的一城帶四線的旅游分布格局。一城即密云生態(tài)精品衛(wèi)星城，東線主要分布有：司馬臺長城、古北口、云岫谷、白龍?zhí)?、九龍十八潭等景區(qū)，南線主要有南山滑雪場、黍谷山景區(qū)，西線有云蒙山國家森林公園、黑龍?zhí)?、京都第一潭、桃源仙谷、清涼谷等景區(qū)以及白河市級旅游度假區(qū)，北線有云峰山及不老屯萬畝草場觀賞區(qū)。

　　近年來密云縣旅游總量不斷擴張。全縣已開業(yè)旅游景區(qū)18家，目前正在開發(fā)景區(qū)7家；旅游賓館飯店50余家，其中星級飯店24家，星級餐館11家；旅行社及其門市部3家，旅游紀念品公司1家；旅游民俗村35個。全縣旅游從業(yè)人員達到1.2萬人。

　　2009年，密云縣旅游業(yè)累計接待游客量為757.6萬人次，其中旅游景區(qū)接待168.2萬人次，同比增長17.8%；民俗村接待495.7萬人次，同比增長13.2%；住宿業(yè)接待93.7萬人次，同比增長-0.6%。從住宿業(yè)接待人次占全部旅游接待人次的比重僅有12%，以及占旅游景點接待人次比重55%看，到密云旅游的游客以一日游為主。2009年，密云旅游業(yè)的綜合收入為10.57億元，同比增長12.8%；其中住宿業(yè)收入3.43億，同比增長8.4%，人均消費為366元；旅游景點收入為1.11億元，同比增長18.4%，人均消費為66元，表明主要還是以門票為主，復合收入較少；民俗旅游收入為2.44億，同比增長16.7%，人均49元。從收入結(jié)構(gòu)看，民俗旅游所占比重是旅游景點的2倍多，表明密云民俗旅游業(yè)較為發(fā)達。

　　古北口旅游資源的基本情況

　　古北口屬于密云縣東線人文古跡景觀的主要旅游區(qū)，地處具有“京師鎖鑰”之稱的密云縣古北口境內(nèi)，距北京市區(qū)近100公里，交通十分便捷。古北口為歷史重鎮(zhèn)，屬歷代兵家必爭之地。由于特殊的地理位臵，在歷史長河的發(fā)展、衍變過程中，為后人留下了極其豐富的歷史文化財富。景區(qū)內(nèi)文化古跡眾多，故事傳奇，不僅有明長城，更有北京地區(qū)最古老的北齊長城和建于1860年的古御道，1025年的楊令公廟，金、泰和五年(1205)的三眼井，充滿神奇?zhèn)髡f色彩的七郎墳，1934年國民黨軍事委員會北平分會為紀念在古北口長城抗戰(zhàn)中犧牲的抗日將士而修建的古北口戰(zhàn)役陣亡將士公墓，古北口民俗展室等大小景觀30余處。

　　項目規(guī)劃以觀光、文化休閑、度假、商務會展一體化的復合型經(jīng)營模式為主

　　中青旅計劃與密云縣政府合作開發(fā)“古北水鎮(zhèn)國際旅游綜合度假區(qū)開發(fā)項目”，將在綜合吸收烏鎮(zhèn)開發(fā)模式經(jīng)驗的基礎上，結(jié)合北方文化特點，以景區(qū)整體氛圍營造，突出歷史人文、民俗展示；建立開放有序的景區(qū)商業(yè)設施，以成規(guī)模的多樣化住宿、商務會議設施，滿足適合北京乃至華北市場散客、家庭等多類人群的需求。力爭用3-5 年時間，將該項目打造為集觀光、休閑度假、商務會展、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)為一體，具備高品質(zhì)設施、互動性體驗和山水古鎮(zhèn)相互輝映獨特景觀資源的國際旅游綜合目的地。

　　目前主要規(guī)劃建設的有：老北京特色商業(yè)街商鋪、作坊及文化體驗點、民宿、露天劇場、體育運動設施以及與北京市場相適宜的高品質(zhì)的度假會議酒店會所等；具體分為傳統(tǒng)餐飲及商業(yè)購物區(qū)、民情民俗文化表演體驗區(qū)、山區(qū)民居風貌住宿區(qū)、酒店及商務會議區(qū)、溫泉會所及休閑體育公園等；突出冷泉、熱泉資源亮點，突出古北民間文化展示，塑造具有北方建筑特點的“親水山坡型”明清風格北方古鎮(zhèn)“水城街”，實現(xiàn)高端觀光與休閑度假及會議結(jié)合的復合型經(jīng)營模式。

　　古北水鎮(zhèn)有望復制烏鎮(zhèn)模式

　　我們認為從以下幾個方面可以看出古北水鎮(zhèn)項目非常類似烏鎮(zhèn)模式：

　　1、地理位臵相近：古北口地處北京一小時經(jīng)濟圈內(nèi)，與烏鎮(zhèn)和上海、杭州等地距離也在一小時左右相近。符合公司在復制烏鎮(zhèn)模式時所考量的地理位臵要素，即不遠也不近，太遠則交通時間超出游客心理范圍，太近則不足以增加過夜客人流量，難以形成住宿、餐飲、綜合消費等非門票收入結(jié)構(gòu)，因此是開發(fā)北京郊區(qū)度假目的地的理想距離之地。項目緊鄰京承高速，地處北京和承德的中間地帶，有利于成熟旅游線路的打造，具備成為區(qū)域性旅游集聚中轉(zhuǎn)地的潛力。

　　2、旅游資源接近：與烏鎮(zhèn)相比，古北口項目同樣具有多樣旅游資源，包括豐富的自然、人文景觀，適合文化休閑度假景區(qū)綜合開發(fā)。

　　3、開發(fā)模式類似：烏鎮(zhèn)模式以“整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)、復合多元運營、度假商務并重、資產(chǎn)全面增值”為核心，觀光與休閑度假并重，門票與經(jīng)營復合，實現(xiàn)了“高品質(zhì)文化型綜合旅游目的地建設與運營”。從古北水鎮(zhèn)的初步規(guī)劃看，未來的經(jīng)營模式非常類似，也是以觀光、文化休閑、度假、商務會展一體化的復合型經(jīng)營模式為主。

　　4、公司可能在開發(fā)和運營古北水鎮(zhèn)中將借用烏鎮(zhèn)的管理團隊。本次投資，烏鎮(zhèn)旅游開發(fā)公司將持有18%的股權(quán)?？紤]到烏鎮(zhèn)旅游的管理團隊在景區(qū)綜合開發(fā)運營中的豐富經(jīng)驗，我們預計未來公司在古北水鎮(zhèn)的開發(fā)運營中將以烏鎮(zhèn)的管理團隊為主。

　　項目存在的挑戰(zhàn)

　　盡管我們對公司介入古北水鎮(zhèn)的開發(fā)前景較為樂觀，但未來可能也存在一些挑戰(zhàn)：

　　1、關于淡季的問題：從密云縣各個季度的旅游接待人次看，1季度是一個非常明顯的淡季，近兩年來密云縣的1季度的游客量僅僅占到全年游客量的10%。淡旺季因素對于酒店經(jīng)營非常重要。而復合開發(fā)模式中一個關鍵的一環(huán)是提高酒店住宿的收入。如果淡季因素過為明顯，可能對酒店的入住率有非常明顯的制約，進而影響到酒店的盈利能力。在烏鎮(zhèn)的模式中，酒店的收入占到公司總收入的1/3左右，是重要的收入和利潤來源。對于古北水鎮(zhèn)項目，北方漫長的冬季對于業(yè)務經(jīng)營是非常大的挑戰(zhàn)，需要打造出有足夠吸引力與說服力的冬季賣點，大力培育顧客對新產(chǎn)品的接受程度；從積極方面考慮，針對北京冬季旅游度假產(chǎn)品缺乏的情況，如能做好溫泉養(yǎng)生、古北冬雪、文化創(chuàng)意、文藝演出、民俗民風體驗等活動內(nèi)容的開發(fā)，項目就有可能成為北京冬季會議、度假、節(jié)慶旅游的首選。

　　2、關于一日游比重較高的問題。烏鎮(zhèn)的復合型經(jīng)營模式通過休閑、度假產(chǎn)品的打造，提高游客的過夜游比例，進而提高人均消費。但根據(jù)密云縣的游客以一日游為主(占比估計高達80%以上)，且周邊民俗旅游較為發(fā)達的情況，未來如何有效提高過夜游的比例，也是一個不小的挑戰(zhàn)。

　　對公司盈利和估值的影響分析

　　公司預計用三年的時間完成建設，力爭在2013 年5 月正式營業(yè)。公司計劃發(fā)起成立專門的項目公司，承擔本項目的開發(fā)、建設以及持續(xù)經(jīng)營。項目公司的注冊資本為10 億元人民幣，公司計劃聯(lián)合烏鎮(zhèn)旅游共同投資，公司計劃持有項目公司股權(quán)比例為42%，烏鎮(zhèn)旅游持有項目公司股權(quán)比例為18%，公司及烏鎮(zhèn)旅游合并持有項目公司股權(quán)比例為60%，其余40%股權(quán)計劃由戰(zhàn)略投資者持有。公司預計項目建成并進入成熟運營期后的經(jīng)營目標是實現(xiàn)年接待游客400 萬人次，旅游綜合收入10 億元。

　　考慮到該項目的建設周期很長，我們估計對公司未來三年(2010~2002年)盈利影響不大。維持2010、2011年每股收益分別為0.42元、0.94元(其中包含約0.5元的房地產(chǎn)收益)的預測。

　　但若公司能夠成功實施該項目，并達成遠期游客接待和收入目標，對公司價值影響較大。目前密云縣旅游景區(qū)總的年接待量大約為200萬(2010年估計數(shù))，我們初步預計在古北項目建成后，需要經(jīng)過若干年市場培育年接待量才可能達到100萬以上，而達到遠期的400萬接待量的目標，估計需要7-10年左右的時間(根據(jù)烏鎮(zhèn)的經(jīng)驗以及密云旅游業(yè)的情況簡單推算)。簡單假定能夠在2020年達到400萬人次、10億元綜合收入的目標，按照烏鎮(zhèn)30%左右的凈利潤測算，十年后產(chǎn)生的凈利潤大約是3億左右，加入十年后考慮進入成熟期給予一個20倍的市盈率估值，項目十年后的價值為60億，以10%的折現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，項目當前潛在價值為23億左右，按照中青旅直接和間接持股51%計算(42%的直接持股，加上公司控股51%的烏鎮(zhèn)持有18%股權(quán))，對應的權(quán)益價值為11.7億，減去公司直接和間接投入的注冊資金5.1億，項目帶來的潛在增值為6.6億，對應的每股價值為1.6元。而當前的股價為15.4元，也就是說，項目帶來的公司市值提升為10%左右。

　　我們之前對中青旅現(xiàn)有業(yè)務的分部估值為16.3元(包括旅行社、烏鎮(zhèn)、酒店和策略投資等)，如果加上古北口項目1.6元的每股潛在增值，中青旅的合理估值為18元左右，維持謹慎推薦的投資評級。



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