主題：中青旅：資源擴(kuò)張塵埃落定 復(fù)制烏鎮(zhèn)模式


　　評(píng)論：

　　主要觀點(diǎn)和結(jié)論：復(fù)制烏鎮(zhèn)模式，提升每股價(jià)值10%

　　我們對(duì)中青旅此次投資的主要觀點(diǎn)如下：

　　1、 看好該項(xiàng)投資。古北水鎮(zhèn)國際旅游綜合度假區(qū)開發(fā)項(xiàng)目有望復(fù)制公司在烏鎮(zhèn)的成功模式。

　　2、 本項(xiàng)目若能成功實(shí)施，對(duì)公司每股價(jià)值的提升幅度約為10%，即公？價(jià)值合計(jì)提高6.6億左右，對(duì)應(yīng)每股內(nèi)在價(jià)值提高1.6元。

　　3、 我們之前對(duì)中青旅現(xiàn)有業(yè)務(wù)的分部估值為16.3元(包括旅行社、烏鎮(zhèn)、酒店和策略投資等)，如果加上古北口項(xiàng)目1.6元的每股潛在增值，中青旅的合理估值為18元左右，維持謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。

　　密云縣旅游業(yè)：民俗旅游發(fā)達(dá)，一日游為主密云縣地處北京東北部，燕山南麓，是北京通往東北及內(nèi)蒙古的重要門戶，故有京師鎖鑰之稱?？h城距北京東直門65公里。北京市政府為密云縣整體功能定位是：生態(tài)涵養(yǎng)發(fā)展區(qū)。密云縣將以首都水源區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略為指導(dǎo)，以創(chuàng)建全國生態(tài)縣為契機(jī)，完善“一城帶四線”的旅游格局，加快五大旅游度假基地，六大休閑產(chǎn)業(yè)帶建設(shè)，把密云建成華北地區(qū)的綠色、生態(tài)、休閑度假圣地。

　　密云縣旅游資源分布相對(duì)集中，經(jīng)過多年來建設(shè)已形成了以密云生態(tài)精品衛(wèi)星城為中心，帶動(dòng)?xùn)|西南北四條旅游熱線的一城帶四線的旅游分布格局。一城即密云生態(tài)精品衛(wèi)星城，東線主要分布有：司馬臺(tái)長城、古北口、云岫谷、白龍?zhí)丁⒕琵埵颂兜染皡^(qū)，南線主要有南山滑雪場(chǎng)、黍谷山景區(qū)，西線有云蒙山國家森林公園、黑龍?zhí)?、京都第一潭、桃源仙谷、清涼谷等景區(qū)以及白河市級(jí)旅游度假區(qū)，北線有云峰山及不老屯萬畝草場(chǎng)觀賞區(qū)。

　　近年來密云縣旅游總量不斷擴(kuò)張。全縣已開業(yè)旅游景區(qū)18家，目前正在開發(fā)景區(qū)7家；旅游賓館飯店50余家，其中星級(jí)飯店24家，星級(jí)餐館11家；旅行社及其門市部3家，旅游紀(jì)念品公司1家；旅游民俗村35個(gè)。全縣旅游從業(yè)人員達(dá)到1.2萬人。

　　2009年，密云縣旅游業(yè)累計(jì)接待游客量為757.6萬人次，其中旅游景區(qū)接待168.2萬人次，同比增長17.8%；民俗村接待495.7萬人次，同比增長13.2%；住宿業(yè)接待93.7萬人次，同比增長-0.6%。從住宿業(yè)接待人次占全部旅游接待人次的比重僅有12%，以及占旅游景點(diǎn)接待人次比重55%看，到密云旅游的游客以一日游為主。2009年，密云旅游業(yè)的綜合收入為10.57億元，同比增長12.8%；其中住宿業(yè)收入3.43億，同比增長8.4%，人均消費(fèi)為366元；旅游景點(diǎn)收入為1.11億元，同比增長18.4%，人均消費(fèi)為66元，表明主要還是以門票為主，復(fù)合收入較少；民俗旅游收入為2.44億，同比增長16.7%，人均49元。從收入結(jié)構(gòu)看，民俗旅游所占比重是旅游景點(diǎn)的2倍多，表明密云民俗旅游業(yè)較為發(fā)達(dá)。

　　古北口旅游資源的基本情況

　　古北口屬于密云縣東線人文古跡景觀的主要旅游區(qū)，地處具有“京師鎖鑰”之稱的密云縣古北口境內(nèi)，距北京市區(qū)近100公里，交通十分便捷。古北口為歷史重鎮(zhèn)，屬歷代兵家必爭之地。由于特殊的地理位臵，在歷史長河的發(fā)展、衍變過程中，為后人留下了極其豐富的歷史文化財(cái)富。景區(qū)內(nèi)文化古跡眾多，故事傳奇，不僅有明長城，更有北京地區(qū)最古老的北齊長城和建于1860年的古御道，1025年的楊令公廟，金、泰和五年(1205)的三眼井，充滿神奇?zhèn)髡f色彩的七郎墳，1934年國民黨軍事委員會(huì)北平分會(huì)為紀(jì)念在古北口長城抗戰(zhàn)中犧牲的抗日將士而修建的古北口戰(zhàn)役陣亡將士公墓，古北口民俗展室等大小景觀30余處。

　　項(xiàng)目規(guī)劃以觀光、文化休閑、度假、商務(wù)會(huì)展一體化的復(fù)合型經(jīng)營模式為主

　　中青旅計(jì)劃與密云縣政府合作開發(fā)“古北水鎮(zhèn)國際旅游綜合度假區(qū)開發(fā)項(xiàng)目”，將在綜合吸收烏鎮(zhèn)開發(fā)模式經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合北方文化特點(diǎn)，以景區(qū)整體氛圍營造，突出歷史人文、民俗展示；建立開放有序的景區(qū)商業(yè)設(shè)施，以成規(guī)模的多樣化住宿、商務(wù)會(huì)議設(shè)施，滿足適合北京乃至華北市場(chǎng)散客、家庭等多類人群的需求。力爭用3-5 年時(shí)間，將該項(xiàng)目打造為集觀光、休閑度假、商務(wù)會(huì)展、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)為一體，具備高品質(zhì)設(shè)施、互動(dòng)性體驗(yàn)和山水古鎮(zhèn)相互輝映獨(dú)特景觀資源的國際旅游綜合目的地。

　　目前主要規(guī)劃建設(shè)的有：老北京特色商業(yè)街商鋪、作坊及文化體驗(yàn)點(diǎn)、民宿、露天劇場(chǎng)、體育運(yùn)動(dòng)設(shè)施以及與北京市場(chǎng)相適宜的高品質(zhì)的度假會(huì)議酒店會(huì)所等；具體分為傳統(tǒng)餐飲及商業(yè)購物區(qū)、民情民俗文化表演體驗(yàn)區(qū)、山區(qū)民居風(fēng)貌住宿區(qū)、酒店及商務(wù)會(huì)議區(qū)、溫泉會(huì)所及休閑體育公園等；突出冷泉、熱泉資源亮點(diǎn)，突出古北民間文化展示，塑造具有北方建筑特點(diǎn)的“親水山坡型”明清風(fēng)格北方古鎮(zhèn)“水城街”，實(shí)現(xiàn)高端觀光與休閑度假及會(huì)議結(jié)合的復(fù)合型經(jīng)營模式。

　　古北水鎮(zhèn)有望復(fù)制烏鎮(zhèn)模式

　　我們認(rèn)為從以下幾個(gè)方面可以看出古北水鎮(zhèn)項(xiàng)目非常類似烏鎮(zhèn)模式：

　　1、地理位臵相近：古北口地處北京一小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)，與烏鎮(zhèn)和上海、杭州等地距離也在一小時(shí)左右相近。符合公司在復(fù)制烏鎮(zhèn)模式時(shí)所考量的地理位臵要素，即不遠(yuǎn)也不近，太遠(yuǎn)則交通時(shí)間超出游客心理范圍，太近則不足以增加過夜客人流量，難以形成住宿、餐飲、綜合消費(fèi)等非門票收入結(jié)構(gòu)，因此是開發(fā)北京郊區(qū)度假目的地的理想距離之地。項(xiàng)目緊鄰京承高速，地處北京和承德的中間地帶，有利于成熟旅游線路的打造，具備成為區(qū)域性旅游集聚中轉(zhuǎn)地的潛力。

　　2、旅游資源接近：與烏鎮(zhèn)相比，古北口項(xiàng)目同樣具有多樣旅游資源，包括豐富的自然、人文景觀，適合文化休閑度假景區(qū)綜合開發(fā)。

　　3、開發(fā)模式類似：烏鎮(zhèn)模式以“整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)、復(fù)合多元運(yùn)營、度假商務(wù)并重、資產(chǎn)全面增值”為核心，觀光與休閑度假并重，門票與經(jīng)營復(fù)合，實(shí)現(xiàn)了“高品質(zhì)文化型綜合旅游目的地建設(shè)與運(yùn)營”。從古北水鎮(zhèn)的初步規(guī)劃看，未來的經(jīng)營模式非常類似，也是以觀光、文化休閑、度假、商務(wù)會(huì)展一體化的復(fù)合型經(jīng)營模式為主。

　　4、公司可能在開發(fā)和運(yùn)營古北水鎮(zhèn)中將借用烏鎮(zhèn)的管理團(tuán)隊(duì)。本次投資，烏鎮(zhèn)旅游開發(fā)公司將持有18%的股權(quán)?？紤]到烏鎮(zhèn)旅游的管理團(tuán)隊(duì)在景區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營中的豐富經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來公司在古北水鎮(zhèn)的開發(fā)運(yùn)營中將以烏鎮(zhèn)的管理團(tuán)隊(duì)為主。

　　項(xiàng)目存在的挑戰(zhàn)

　　盡管我們對(duì)公司介入古北水鎮(zhèn)的開發(fā)前景較為樂觀，但未來可能也存在一些挑戰(zhàn)：

　　1、關(guān)于淡季的問題：從密云縣各個(gè)季度的旅游接待人次看，1季度是一個(gè)非常明顯的淡季，近兩年來密云縣的1季度的游客量僅僅占到全年游客量的10%。淡旺季因素對(duì)于酒店經(jīng)營非常重要。而復(fù)合開發(fā)模式中一個(gè)關(guān)鍵的一環(huán)是提高酒店住宿的收入。如果淡季因素過為明顯，可能對(duì)酒店的入住率有非常明顯的制約，進(jìn)而影響到酒店的盈利能力。在烏鎮(zhèn)的模式中，酒店的收入占到公司總收入的1/3左右，是重要的收入和利潤來源。對(duì)于古北水鎮(zhèn)項(xiàng)目，北方漫長的冬季對(duì)于業(yè)務(wù)經(jīng)營是非常大的挑戰(zhàn)，需要打造出有足夠吸引力與說服力的冬季賣點(diǎn)，大力培育顧客對(duì)新產(chǎn)品的接受程度；從積極方面考慮，針對(duì)北京冬季旅游度假產(chǎn)品缺乏的情況，如能做好溫泉養(yǎng)生、古北冬雪、文化創(chuàng)意、文藝演出、民俗民風(fēng)體驗(yàn)等活動(dòng)內(nèi)容的開發(fā)，項(xiàng)目就有可能成為北京冬季會(huì)議、度假、節(jié)慶旅游的首選。

　　2、關(guān)于一日游比重較高的問題。烏鎮(zhèn)的復(fù)合型經(jīng)營模式通過休閑、度假產(chǎn)品的打造，提高游客的過夜游比例，進(jìn)而提高人均消費(fèi)。但根據(jù)密云縣的游客以一日游為主(占比估計(jì)高達(dá)80%以上)，且周邊民俗旅游較為發(fā)達(dá)的情況，未來如何有效提高過夜游的比例，也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

　　對(duì)公司盈利和估值的影響分析

　　公司預(yù)計(jì)用三年的時(shí)間完成建設(shè)，力爭在2013 年5 月正式營業(yè)。公司計(jì)劃發(fā)起成立專門的項(xiàng)目公司，承擔(dān)本項(xiàng)目的開發(fā)、建設(shè)以及持續(xù)經(jīng)營。項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本為10 億元人民幣，公司計(jì)劃聯(lián)合烏鎮(zhèn)旅游共同投資，公司計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)比例為42%，烏鎮(zhèn)旅游持有項(xiàng)目公司股權(quán)比例為18%，公司及烏鎮(zhèn)旅游合并持有項(xiàng)目公司股權(quán)比例為60%，其余40%股權(quán)計(jì)劃由戰(zhàn)略投資者持有。公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成并進(jìn)入成熟運(yùn)營期后的經(jīng)營目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)年接待游客400 萬人次，旅游綜合收入10 億元。

　　考慮到該項(xiàng)目的建設(shè)周期很長，我們估計(jì)對(duì)公司未來三年(2010~2002年)盈利影響不大。維持2010、2011年每股收益分別為0.42元、0.94元(其中包含約0.5元的房地產(chǎn)收益)的預(yù)測(cè)。

　　但若公司能夠成功實(shí)施該項(xiàng)目，并達(dá)成遠(yuǎn)期游客接待和收入目標(biāo)，對(duì)公司價(jià)值影響較大。目前密云縣旅游景區(qū)總的年接待量大約為200萬(2010年估計(jì)數(shù))，我們初步預(yù)計(jì)在古北項(xiàng)目建成后，需要經(jīng)過若干年市場(chǎng)培育年接待量才可能達(dá)到100萬以上，而達(dá)到遠(yuǎn)期的400萬接待量的目標(biāo)，估計(jì)需要7-10年左右的時(shí)間(根據(jù)烏鎮(zhèn)的經(jīng)驗(yàn)以及密云旅游業(yè)的情況簡單推算)。簡單假定能夠在2020年達(dá)到400萬人次、10億元綜合收入的目標(biāo)，按照烏鎮(zhèn)30%左右的凈利潤測(cè)算，十年后產(chǎn)生的凈利潤大約是3億左右，加入十年后考慮進(jìn)入成熟期給予一個(gè)20倍的市盈率估值，項(xiàng)目十年后的價(jià)值為60億，以10%的折現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，項(xiàng)目當(dāng)前潛在價(jià)值為23億左右，按照中青旅直接和間接持股51%計(jì)算(42%的直接持股，加上公司控股51%的烏鎮(zhèn)持有18%股權(quán))，對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值為11.7億，減去公司直接和間接投入的注冊(cè)資金5.1億，項(xiàng)目帶來的潛在增值為6.6億，對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值為1.6元。而當(dāng)前的股價(jià)為15.4元，也就是說，項(xiàng)目帶來的公司市值提升為10%左右。

　　我們之前對(duì)中青旅現(xiàn)有業(yè)務(wù)的分部估值為16.3元(包括旅行社、烏鎮(zhèn)、酒店和策略投資等)，如果加上古北口項(xiàng)目1.6元的每股潛在增值，中青旅的合理估值為18元左右，維持謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。



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