主題：寧波聯(lián)合：凈利或微增3.6% 市場價值9.61元

寧波聯(lián)合集團股份有限公司(600051)，主要經(jīng)營各種商品的對外貿(mào)易，兼營熱電、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物和其他高新技術開發(fā)。公司于1997年在上交所掛牌上市，控股股東為寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)。經(jīng)過多年發(fā)展，目前公司已形成熱電、房地產(chǎn)和國際貿(mào)易三大核心業(yè)務板塊。

2009年，公司主營業(yè)務收入31.42億元，同比下降0.87%，凈利潤1.27億元，同比增長2.47%，每股收益0.42元。

數(shù)據(jù)顯示，2000-2009年，公司主營業(yè)務收入復合增長率為-0.67%，凈利復合增長率為-9.79%，由此看出公司近10年來發(fā)展不穩(wěn)定，業(yè)務規(guī)?？傮w下降，但近兩年凈利有所增長。

數(shù)據(jù)顯示，公司毛利率長期低于行業(yè)平均水平，近兩年有所增長，2009年為13.88%，較行業(yè)平均水平19.59%低5.7個百分點，說明在競爭激烈的商業(yè)百貨行業(yè)中，公司在采購成本、勞動力成本和生產(chǎn)效率方面無明顯優(yōu)勢。

期間費用方面，數(shù)據(jù)顯示，由于公司商業(yè)活動以外貿(mào)為主，無須大規(guī)模營銷活動，營業(yè)費用率長期低于行業(yè)平均水平，穩(wěn)定在2%附近，遠低于行業(yè)平均值，2009年為2.51%，比行業(yè)平均水平8.81%低6.3個百分點。

不僅營業(yè)費用率大幅低于行業(yè)平均水平，公司管理費率也長期明顯低于行業(yè)水平，2009年為3.09%，低于行業(yè)平均值1.8個百分點，說明規(guī)模經(jīng)濟效益發(fā)揮了作用，企業(yè)單位管理成本低，管理效率高。

在財務成本方面，公司財務費用率長期低于行業(yè)平均水平，說明其有息負債比例不高，現(xiàn)金較充裕。2009年，公司財務費用率有所提高，為0.66%，比行業(yè)平均值0.41%高出0.25個百分點，主要是由于當年匯兌收益減少所致。

在對外投資方面，數(shù)據(jù)顯示公司長期以來一直從事一定規(guī)模的對外投資活動，2007年股市高漲時，公司對外投資占所有者權益比重曾高達50%。2009年該比重仍達33.93%。與此相應，公司歷年投資收益占利潤總額比重也隨投資規(guī)模的變化產(chǎn)生波動，2009年為26.3%?？傮w來說，公司的對外投資策略取得一定成績，對利潤起到一定調(diào)節(jié)作用。

綜合以上，雖然公司毛利率明顯低于行業(yè)平均水平，但高水平的費用控制能力及一定的投資收益，導致公司近5年來銷售利潤率多高于行業(yè)平均水平，2009年為8.07%，較行業(yè)平均水平5.06%高出3.01個百分點。

資本結構方面，數(shù)據(jù)顯示自2001年以來公司資產(chǎn)負債率便一直處于行業(yè)水平之上，2009年為67.41%，比行業(yè)平均水平60.94%高6.47個百分點，說明公司債務負擔較重，存在一定經(jīng)營風險。

從資本回報角度看，數(shù)據(jù)顯示公司凈資產(chǎn)收益率長期以來大致處于行業(yè)平均水平，近三年來低于行業(yè)平均值，2009年為8.7%，比行業(yè)平均值11.27%低2.57個百分點，表明其資本盈利能力較行業(yè)平均水平略差。

如上所述，盡管近幾年公司銷售利潤率大致優(yōu)于行業(yè)平均，資產(chǎn)負債率也高于行業(yè)平均值，但凈資產(chǎn)收益率卻沒有明顯優(yōu)勢，其中一個主要原因，是公司存貨周轉(zhuǎn)率一直低于行業(yè)平均水平，2009年為2.1次，比行業(yè)平均水平6.3次慢4.2次。這表明，公司生產(chǎn)率不高，較低的存貨周轉(zhuǎn)速度拖累了資本盈利能力的發(fā)揮。

流動性方面，雖然商業(yè)百貨行業(yè)整體流動性較差，但由于公司外貿(mào)業(yè)務收款及時的特點，導致其流動比率明顯高于行業(yè)平均值，2009年為122.75%，同期行業(yè)平均水平為93.05%，說明公司資產(chǎn)流動性強，在短期債務償付方面風險不大，這也一定程度上降低了因資產(chǎn)負債率高產(chǎn)生的經(jīng)營風險。

利潤分配方面，數(shù)據(jù)顯示公司近五年分紅4次，其中2009年比例為47.69%。

2009年，公司增持寧波光耀熱電公司股權，實現(xiàn)控股經(jīng)營，為做大做強熱電業(yè)務進行準備；同時，梁祝文化公園項目也將促進公司房地產(chǎn)業(yè)務的發(fā)展。2010年5月，寧波聯(lián)合發(fā)布公告稱，將向小股東收購子公司寧波聯(lián)合建設開發(fā)的另外15%股權，收購完成后其將成為公司的全資子公司，此舉將進一步擴大房地產(chǎn)業(yè)務在總收入中的份額。國際貿(mào)易方面，在經(jīng)歷了2009年出口嚴冬后，隨著2010年宏觀經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)和后國際金融危機的開始，預計其外貿(mào)業(yè)務將取得較好效益。

2010年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.92億元，同比增長59.01%，實現(xiàn)凈利潤0.55億元，同比增長148.82%；毛利率為14.55%，同比上年的12.32%，增加了2.23個百分點，每股收益為0.182元。

我們使用英策咨詢的上市公司財務模型，對寧波聯(lián)合2010年全年業(yè)績進行了預測，預計其全年主營業(yè)務收入32.95億元，同比增長4.89%，凈利潤1.31億元，同比增長3.65%。按目前公司總發(fā)行股數(shù)30,240萬股計算，預計2010年其全年每股凈收益為0.43元（2009年EPS為0.42元）。參考8月11日收市時公司市盈率22.34倍的市場估值水平，我們判斷寧波聯(lián)合的合理市場價值為9.61元。


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