主題：中青旅：業(yè)績(jī)爆發(fā)尚需時(shí)日 關(guān)注長(zhǎng)期投資價(jià)值

密云項(xiàng)目順利推進(jìn)中，預(yù)計(jì)總投資超20 億元，2013 年開業(yè)

密云項(xiàng)目主要依托司馬臺(tái)長(zhǎng)城資源，將基本借鑒烏鎮(zhèn)開發(fā)模式，項(xiàng)目公司注冊(cè)資本10 億元，公司和烏鎮(zhèn)旅游分別持股42%和18%，另40%將由戰(zhàn)略投資者持有。項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)在20 億元以上，目前拆遷工作在北京市和密云縣政府的積極支持下已基本完成，項(xiàng)目的總體規(guī)劃目前也基本制定完畢，公司目前正在積極推進(jìn)該項(xiàng)目的環(huán)評(píng)等工作，爭(zhēng)取在10 月份正式動(dòng)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2013 年5 月正式開業(yè)，但密云項(xiàng)目本身的旅游基礎(chǔ)略遜于開發(fā)前的烏鎮(zhèn)，而且冬季客流稀少，因此，密云項(xiàng)目的培育時(shí)間可能略長(zhǎng)于烏鎮(zhèn)，預(yù)計(jì)至少要到2014 年后才能貢獻(xiàn)利潤(rùn)，但我們認(rèn)為，密云古北水鎮(zhèn)山水資源的完美結(jié)合、背靠京津兩大都市、交通通達(dá)性好且本身有一定的游客基礎(chǔ)，因此，未來(lái)媲美烏鎮(zhèn)的潛力還是比較大的，看好項(xiàng)目的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

烏鎮(zhèn)景區(qū)經(jīng)營(yíng)情況及H 股上市進(jìn)展

2010 年400 萬(wàn)游客無(wú)懸念，預(yù)計(jì)收入、利潤(rùn)分別為4 億元和1.4 億，EPS 貢獻(xiàn)0.18 元。烏鎮(zhèn)旅游總股本2.94 億元，公司持股51%、桐鄉(xiāng)市政府持股34%、 IDG 旗下兩公司持股15%。2009 年烏鎮(zhèn)旅游接待游客324萬(wàn)人次、實(shí)現(xiàn)收入3.03 億元、凈利潤(rùn)9065 萬(wàn)、EPS0.31 元，占公司凈利潤(rùn)比重的18%；2010 年中期，接待游客219 萬(wàn)人次、實(shí)現(xiàn)收入1.9 億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7197 萬(wàn)（為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)3670 萬(wàn)，占公司凈利潤(rùn)比重的31%），分別比去同期增長(zhǎng)45%、 37%和50%，2010 年實(shí)現(xiàn)原預(yù)計(jì)的400 萬(wàn)游客規(guī)模已經(jīng)沒(méi)有什么懸念，預(yù)計(jì)烏鎮(zhèn)旅游2010 年全年實(shí)現(xiàn)收入4 億元、凈利潤(rùn)1.4 億元、EPS0.48 元，為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)7100 萬(wàn)、貢獻(xiàn)EPS0.18元。

預(yù)計(jì) 11-12 年烏鎮(zhèn)旅游游客規(guī)模環(huán)比略有下降、收入增速5%以內(nèi)。無(wú)容置疑，2010 年中期烏鎮(zhèn)景區(qū)創(chuàng)歷史記錄的游客規(guī)模顯著的受益于上海世博會(huì)，而且我們認(rèn)為從未來(lái)三年看即便假設(shè)分拆上市2011 年上半年能成行，那么募集資金開發(fā)項(xiàng)目短期內(nèi)也很難體現(xiàn)到客流增長(zhǎng)上，因此我們預(yù)計(jì)2010 年將是未來(lái)三年烏鎮(zhèn)景區(qū)的游客景氣高峰，2011-2012 年游客規(guī)模相比2010 年可能略有下降，烏鎮(zhèn)旅游收入增速將主要依靠酒店和餐飲消費(fèi)帶來(lái)的人均消費(fèi)的提升，但是占重頭戲的酒店人均消費(fèi)與游客規(guī)模正相關(guān)，客流下降的同時(shí)很難出現(xiàn)酒店價(jià)格的上升，因此，我們預(yù)計(jì)2011-2012 年烏鎮(zhèn)旅游收入增速分別為在5%以內(nèi)，按51%持股比例計(jì)算對(duì)公司EPS 貢獻(xiàn)約0.18 元和0.19 元。


預(yù)計(jì)募集資金14-20 億元，用于烏鎮(zhèn)開發(fā)及配套設(shè)施。公司表示，本次赴香港主板上市擬募集資金至少10億元，主要用于烏鎮(zhèn)景區(qū)西柵深度開發(fā)、南柵和北柵開發(fā)及景區(qū)配套設(shè)施建設(shè)。目前公司未披露擬發(fā)行的股票的具體數(shù)量和發(fā)行價(jià)，但是我們根據(jù)公司關(guān)于發(fā)行規(guī)模的規(guī)定“擬發(fā)行不少于發(fā)行后股本的25%新股，并授予全球簿記管理人不超過(guò)上述發(fā)行的H 股股數(shù)15%的超額配售權(quán)”計(jì)算，新股發(fā)行規(guī)模的下限約1 億股1/{（2.94+1）=25.38%）}。我們預(yù)測(cè)，2010 年烏鎮(zhèn)旅游EPS 為0.48 元，按景區(qū)30-40 倍PE 計(jì)算對(duì)應(yīng)的發(fā)行價(jià)為14.4-19.2 元/股，因此，我們預(yù)計(jì)本次募集資金規(guī)模約在14 億元-20 億元左右。我們認(rèn)為，受制于公司大股東持股比例較低的限制，公司自身實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的可能性比較低，以公司現(xiàn)有的資金實(shí)力支持大型景區(qū)開發(fā)的壓力會(huì)非常大，因此，作為公司未來(lái)景區(qū)業(yè)務(wù)的管理和融資平臺(tái)，烏鎮(zhèn)旅游上市融資一方面即可支撐烏鎮(zhèn)景區(qū)的深度開發(fā)，另一方面烏鎮(zhèn)旅游上市后充裕的資金實(shí)力及良好盈利能力下充裕的現(xiàn)金流也可為公司景區(qū)業(yè)務(wù)的開拓提供了一定的資金支持。目前，上市準(zhǔn)備工作在有序推進(jìn)中，但具體何時(shí)能登陸聯(lián)交所目前無(wú)法預(yù)測(cè)。

權(quán)益攤薄風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2011-2012 年權(quán)益攤薄約25%，EPS 貢獻(xiàn)下降約0.05 元。按照新發(fā)行1 億股本計(jì)算，公司對(duì)烏鎮(zhèn)旅游的權(quán)益將從目前的51%下降至38.6%，下降幅度約25%，因此，根據(jù)我們預(yù)測(cè)烏鎮(zhèn)旅游對(duì)公司EPS 的貢獻(xiàn)將下降至0.13 元和0.14 元，分別下降了0.05 元。


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