主題：特變電工：光伏和煤炭將成為超預(yù)期來源

　特變電工(19.27,0.45,2.39%)發(fā)布2010年三季報，1-9月實現(xiàn)收入128.8億元，同比增長20.2%；歸屬母公司凈利潤13.7億元，同比增長12.4%，前三季度每股收益為0.68元，業(yè)績符合預(yù)期。

　　三季度主營毛利率略有下降：第三季度公司主營產(chǎn)品綜合毛利率為21.6%，相比上半年毛利率22.6%相比略降1個百分點。我們判斷主要原因是去年下半年以及今年上半年所中標(biāo)的、價格和毛利率較低的變壓器開始陸續(xù)確認(rèn)收入所致；另一方面，今年銅價上漲，采用成本加成法的電纜收入將大幅增加，這點在半年報即可看出，但預(yù)計電纜的毛利率將會略微下降。

　　變壓器價格見底，招標(biāo)規(guī)則逐漸改變：由于之前國網(wǎng)公司在主設(shè)備招標(biāo)時采用低價中標(biāo)策略，導(dǎo)致變壓器中標(biāo)價格大幅下降至歷史地位，變壓器廠家的利潤空間被壓縮。電網(wǎng)企業(yè)是最注重安全運行的單位，過低的設(shè)備價格將帶來電網(wǎng)長期的安全運行隱患，我們注意到國網(wǎng)公司正逐漸意識到這個問題，近期的招標(biāo)規(guī)則有所改變，例如舍棄最低價標(biāo)等。我們判斷目前變壓器價格基本見底，下行空間不大。

　　受益于“十二五”特高壓和新疆電網(wǎng)建設(shè)：“十二五”期間，特高壓直流建設(shè)很可能超出預(yù)期，特高壓交流線路建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，新疆電網(wǎng)迎來大發(fā)展，特變電工作為高端變壓器制造業(yè)的龍頭之一，借助于其地緣優(yōu)勢，變壓器業(yè)務(wù)有望迎來快速發(fā)展的良好時機(jī)。

　　光伏產(chǎn)能擴(kuò)張將成為公司業(yè)績增長的動力：第三季度公司投資新建100MW高效晶體硅片項目，也顯示出公司做強做大光伏產(chǎn)業(yè)的決心，預(yù)計未來公司硅片產(chǎn)能擴(kuò)張將繼續(xù)進(jìn)行，新能源業(yè)務(wù)有望成為未來公司業(yè)績的超預(yù)期增長點。

　　煤炭資源值得關(guān)注：新疆電網(wǎng)的主網(wǎng)建設(shè)、與西北聯(lián)網(wǎng)以及發(fā)展特高壓，均為實現(xiàn)“疆電外送”，最終實現(xiàn)能源和資源外送。特變電工擁有儲量豐富的煤炭資源，隨著能源外送的電源和電網(wǎng)條件滿足，煤炭資源將逐漸為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　盈利預(yù)測與投資評級：暫時不考慮煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，我們維持對公司業(yè)績的預(yù)測，2010-2012年EPS分別為1.0元、1.2元、1.39元，按照10年25倍PE，維持25元的目標(biāo)價位，維持公司“買入-B”投資評級。



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