主題：中青旅：烏鎮(zhèn)上市成關(guān)鍵 旅行社主業(yè)發(fā)展提速

評級機(jī)構(gòu)：國金證券

　　事件

　　今年春節(jié)黃金周期間,烏鎮(zhèn)接待游客約12萬人次,較上年同期增長15.38%,而收入增幅近50%,節(jié)假日散客化趨勢日益顯著,人均消費持續(xù)攀升,呈現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢。為此,我們近期再次走訪烏鎮(zhèn),并結(jié)合此前對公司旅行社主業(yè)運營模式的重大調(diào)整,對中青旅2011年的發(fā)展態(tài)勢整體形成以下幾方面的觀點:

　　評論

　　2011年烏鎮(zhèn)接待游客規(guī)模下滑難扭轉(zhuǎn),盈利水平將有所下降:盡管2011年春節(jié)黃金周烏鎮(zhèn)整體表現(xiàn)優(yōu)異,營業(yè)收入實現(xiàn)較大幅度的增長,但全年來看,由于烏鎮(zhèn)2010年的經(jīng)營充分受益于上海世博會的舉行,尤其是下半年,全年接待游客人數(shù)預(yù)計在570萬人次左右,在此前較高的基數(shù)水平上仍實現(xiàn)高達(dá)75%的增長。從游客增長的構(gòu)成來看,參觀完世博分流過來的團(tuán)隊游客成為增長的主要動力,這從東柵更高的增速就可見一斑(東柵歷來以接待團(tuán)隊游客為主,前幾年的增速均低于07年開業(yè)的西柵)。然而,從今年的發(fā)展態(tài)勢來看,世博因素對烏鎮(zhèn)經(jīng)營的“拔苗助長”在今年無論如何是難以彌補的,游客下滑的情況難以扭轉(zhuǎn),尤其是團(tuán)隊游客的規(guī)模。我們預(yù)計,2011年烏鎮(zhèn)接待游客量將同比下降14.56%,為485萬人次,尤以東柵游客量下滑更為顯著;而整體的盈利水平,由于在游客下降的同時,還要面臨(酒店)入住率、平均單價下降以及成本上升的壓力,因此,即使假設(shè)公司可能進(jìn)行一定程度的“削峰填谷”,盈利水平還是會出現(xiàn)小幅下滑(見圖表1)。

　　烏鎮(zhèn)上市一事成關(guān)鍵,2、3季度或見分曉:2010年3月,烏鎮(zhèn)正式啟動香港上市工作,而2010年經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)異表現(xiàn)也為烏鎮(zhèn)上市奠定了堅實基礎(chǔ)。然而,鑒于國內(nèi)資產(chǎn)在香港H股上市需經(jīng)過中國證監(jiān)會審核通過,而目前正處于2010年報審計階段(中青旅年報披露預(yù)計在4月23日),烏鎮(zhèn)上市也需進(jìn)一步補充材料,因此,烏鎮(zhèn)上市一事需要在2~3季度方見分曉。中青旅股價在去年6月烏鎮(zhèn)正式對外宣布香港上市后一直表現(xiàn)低迷,在相當(dāng)程度上受到烏鎮(zhèn)上市進(jìn)程的影響。我們認(rèn)為,烏鎮(zhèn)無論上市成功與否,都將對中青旅估值產(chǎn)生正面影響。烏鎮(zhèn)如若香港上市成功,打通直接融資渠道,自身將獲得更好的發(fā)展,而短期盈利也將獲得當(dāng)?shù)卣a貼的進(jìn)一步支持;若上市不成功,中青旅則保留一塊盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)股權(quán)比例不稀釋,市場對這部分資產(chǎn)的較高估值也將整體抬升中青旅的估值水平。而且,鑒于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板分拆政策已頒布,如若烏鎮(zhèn)能回歸A股上市,則無論在估值層面,還是在市場效應(yīng)上,對中青旅的影響將更為正面。因此,我們判斷,中青旅股價很可能出現(xiàn),實現(xiàn)香港上市“小漲”、上市不成功“中漲”、回歸A股上市“大漲”的情況。

　　統(tǒng)一前后臺,延伸渠道,旅行社主業(yè)發(fā)展提速:公司從上市之初的收購各地青旅,到中期的各個業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行事業(yè)部管理,再到如今的統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、資源采購(后臺),統(tǒng)一品牌形象、市場推廣,形成以遨游網(wǎng)、實體門店(直營或代理銷售產(chǎn)品)為復(fù)合銷售渠道的全新運營模式,在自由行、出境游、會獎等重點業(yè)務(wù)上實現(xiàn)垂直管理,前后臺同步運行。我們認(rèn)為,公司在旅游服務(wù)主業(yè)經(jīng)營模式上的積極進(jìn)取將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的核心競爭力,在穩(wěn)定主業(yè)盈利能力的情況下實現(xiàn)主業(yè)的快速發(fā)展。

　　投資建議

　　根據(jù)此次調(diào)研的情況,我們調(diào)整了對公司2010~2012年每股盈利預(yù)測,分別為0.664元、0.625元和0.735元。盡管世博效應(yīng)減退將對公司今年烏鎮(zhèn)等旅游業(yè)務(wù)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響,而慈溪房地產(chǎn)項目的結(jié)算則將在一定程度上彌補盈利的大幅下滑。公司股價對應(yīng)市盈率分別為21.59倍、24.14倍和20.53倍,處在旅游板塊估值區(qū)間的最低端,我們繼續(xù)維持對公司“買入”的投資評級,而烏鎮(zhèn)上市一事明朗化將成為股價上漲的重要催化劑。


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