主題：建發(fā)股份：供應(yīng)鏈超預(yù)期增長 維持買入評級

　公司2010年貿(mào)易總額達到600億，實現(xiàn)約70%的增長。由于貿(mào)易和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的行業(yè)特性，在進入通脹通道后，公司貿(mào)易流轉(zhuǎn)過程中的存貨得到了價值重估，從而帶動貿(mào)易業(yè)務(wù)價差收益提升，另一方面通脹帶來的行業(yè)景氣也使公司參股的供應(yīng)鏈上下游企業(yè)收入提升。受此影響，公司整體毛利近年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)，特別在進入2010年后國內(nèi)貿(mào)易毛利提升速度明顯加快，從2009年底的3.57%上升至2010年中的5.48%。

　　公司對供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的長遠發(fā)展規(guī)劃為到2015年供應(yīng)貿(mào)易業(yè)務(wù)收入達到1000億，約保持年均15%增長。我們預(yù)計2011年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可以保持20%-30%的增長。未來供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的利潤貢獻中30%來自正常貿(mào)易差價，而70%將來自于對上下游企業(yè)參股整合帶來的投資收益。公司目前共參股4家供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，其中公司擁有20%權(quán)益的廈門紫金銅冠投資發(fā)展有限公司在秘魯擁有700萬噸銅礦，公司對應(yīng)的權(quán)益銅儲量價值高達980億元。該礦目前已獲得采礦權(quán)，我們認(rèn)為對該礦源的開采只是時間問題。

　　公司旗下兩大地產(chǎn)公司聯(lián)發(fā)和建發(fā)，今明兩年將進入新開工和結(jié)算集中期。

　　我們預(yù)計聯(lián)發(fā)2010年全年實現(xiàn)銷售面積49萬平米，合同銷售收入40億，結(jié)算24億；2011年預(yù)計將實現(xiàn)新開工164萬，竣工50萬，同比增長134%和61%。預(yù)計建發(fā)2010年實現(xiàn)合同銷售32萬平米，銷售收入42億，結(jié)算14.6萬平米，15億；預(yù)計公司2011年將實現(xiàn)新開工91萬，竣工45萬，同比增長17%和126%。湖里區(qū)一級開發(fā)項目整體項目總占地70萬，可出讓建筑面積約150萬，2010年已售出建面15萬，樓面地價9000元/平米，成本約4000元/平米。預(yù)計整體可為公司貢獻權(quán)益凈利達30.4億。

　　根據(jù)公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)，上調(diào)公司2010年EPS0.09元至0.70元，預(yù)計公司10/11年EPS分別為0.70元和0.96元，對應(yīng)PE為11X和8X。公司低估值帶來豐厚安全邊際，而供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)受益國內(nèi)通脹紅利，地產(chǎn)業(yè)務(wù)今明兩年進入集中結(jié)算期將為業(yè)績彈性帶來想象空間，維持公司買入評級。

　　機構(gòu)來源：聯(lián)合證券


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