主題：中國鐵建2010年年報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　海外風(fēng)險(xiǎn)可控 毛利率提升可期

　　投資要點(diǎn)

　　業(yè)績略低于預(yù)期，沙特項(xiàng)目虧損是主因。2010年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4701.59億元，同比增長32.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤42.46億元，同比下降35.66%；EPS0.34元，略低于預(yù)期。凈利潤下降主要是由于沙特項(xiàng)目影響，如剔除該部分影響，則公司凈利潤將達(dá)81.7億元，同比增長21.4%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元（含稅）。

　新簽合同額創(chuàng)新高，龐大在手合同保障未來增長。2010年新簽合同總額7472億元，同比增長24%。截至2010年末，未完合同額9724億元，同比增長38%。其中，工程承包合同額9338億元，同比增長36%，占比達(dá)96%。

　　剔除沙特項(xiàng)目后毛利率有提升，期間費(fèi)用增加較快。2010年公司綜合毛利率為8.83%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)；剔除沙特項(xiàng)目總體毛利率為9.65%，同比提高0.34個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率同比提高了0.35個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用率提高0.31個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于研發(fā)費(fèi)用增長較快。

　　沙特項(xiàng)目剝離提升盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)利比亞項(xiàng)目損失不大。公司與中鐵建總公司關(guān)于沙特麥加輕軌項(xiàng)目的相關(guān)事項(xiàng)安排已鎖定最大損失，若向業(yè)主索賠部分成功，將增厚2011年業(yè)績不多于0.09元/股。我們預(yù)計(jì)公司在利比亞項(xiàng)目總體損失不大。

　　多元經(jīng)營快速推進(jìn)，戰(zhàn)略布局助推持續(xù)成長。公司2011年計(jì)劃新簽合同額力爭6500億元，我們認(rèn)為該計(jì)劃偏保守，基建高峰下公司后續(xù)訂單有望繼續(xù)強(qiáng)勁增長。毛利率存提升空間，公司計(jì)劃每年提升0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)極具潛力，礦產(chǎn)資源開發(fā)有序推進(jìn)。

　　業(yè)績略低于市場預(yù)期，沙特項(xiàng)目虧損是主因

　　公司2010年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4701.59億元，同比增長32.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤42.46億元，同比下降35.66%；EPS0.34元，略低于市場預(yù)期。凈利潤下降主要是由于沙特項(xiàng)目的影響，如剔除該部分影響，則公司凈利潤將達(dá)81.7億元，同比增長21.4%。

　　從收入分類看，工程承包業(yè)務(wù)是公司核心及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2010年?duì)I業(yè)收入與毛利分別較上一年度增長31.91%和25.92%，在營業(yè)總收入中占比達(dá)90%。其中鐵路占比為60%，比重同比提高1.67個(gè)百分點(diǎn)，是公司營業(yè)收入整體增長的主要因素。勘察設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)營業(yè)收入達(dá)83.33億元，同比增長9.1%。工業(yè)制造業(yè)務(wù)營業(yè)收入92.56億元，增長13.68%。2010年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入同比增長98.73%。

　　擬定2010年度利潤分配方案。公司在年報(bào)中提出，擬以2010年末總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元（含稅）。

　　新簽合同額創(chuàng)新高，毛利率穩(wěn)步提升

　　新簽合同金額創(chuàng)新高，增長后勁充足

　　新簽合同金額創(chuàng)歷史新高，2010年公司新簽合同總額為7471.98億元，同比增長24.3%，其中，新簽海外合同額259.12億元，占新簽合同總額的3.5%。

　　分業(yè)務(wù)板塊來看，工程承包業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位得到鞏固和加強(qiáng)，全年新簽合同額達(dá)6776億元，占新簽合同總額的91%，同比增長22%。其中，鐵路新簽工程項(xiàng)目合同額4337億元，位居業(yè)內(nèi)第一，占新簽合同總額的58%，同比增長42%。非工程承包板塊實(shí)現(xiàn)新簽合同額總計(jì)696億元，同比增長51%。

　　至2010年末，公司未完合同額合計(jì)達(dá)9724.09億元，同比增長37.8%。其中，工程承包合同額9337.86億元，同比增長36.40%，占公司2010年末未完合同額的96%。截至2010年末公司在建海外項(xiàng)目285個(gè)，合同額1682.65億元。

　　剔除沙特項(xiàng)目后毛利率有提升，管理效率仍有潛可挖

　　2010年公司綜合毛利率為8.83%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)；剔除沙特項(xiàng)目后總體毛利率為9.65%，同比提高0.34個(gè)百分點(diǎn)。其中，營收占比最大的工程承包業(yè)務(wù)毛利率從8.5%下降到8.12%，沙特項(xiàng)目虧損是工程承包業(yè)務(wù)毛利率下降的主要原因。勘察設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)和工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利率均有改善，從2009年的24.68%、13.6%分別上升至2010年的26.43%、15.74%。期間費(fèi)用增加較快，管理效率依然有潛可挖。2010年，公司三項(xiàng)費(fèi)用總額212億元，同比增加43.34%。其中，管理費(fèi)用同比增加42.88%，主要原因是公司新技術(shù)研發(fā)費(fèi)用增加較快。

　　基建投資已入高峰，高鐵城軌擔(dān)綱主力

　　從鐵路、公路網(wǎng)密度及城市化進(jìn)程對(duì)公共交通的需求判斷，我國以鐵路、公路和城市軌道交通為主的基建投資規(guī)模仍將保持持續(xù)增長。2010年底中國鐵路網(wǎng)密度遠(yuǎn)低于世界平均水平，重點(diǎn)物資貨運(yùn)請(qǐng)車滿足率一直不足35%。加上征地拆遷難度加大、土地成本等原因，鐵路、公路、城軌將加快建設(shè)。

　　“十二五”規(guī)劃鐵路基建投資預(yù)計(jì)達(dá)3.5萬億元。其中，2011年度鐵路固定投資計(jì)劃總規(guī)模約為8500億元，其中基建投資約7000億元，計(jì)劃新開工項(xiàng)目總投資1.59萬億元。

　　中國高鐵建設(shè)進(jìn)入高峰。各地規(guī)劃高鐵累計(jì)里程比“十二五”規(guī)劃目標(biāo)高67%。截至2010年底中國高鐵已投運(yùn)里程達(dá)8358公里，在建里程1萬公里以上。根據(jù)從鐵道部及各地規(guī)劃部門統(tǒng)計(jì)到的數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)2015年高鐵累計(jì)營運(yùn)里程將超過2.6萬公里，比“十二五”規(guī)劃目標(biāo)1.6萬公里高出67%。

　　中國高鐵已產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，全球新一輪高鐵建設(shè)熱潮正在展開。目前10多個(gè)國家高鐵在建規(guī)模達(dá)6000多公里，20多個(gè)國家規(guī)劃總里程超過2萬公里。中國目前已與美國、巴西、俄羅斯等10多個(gè)國家簽訂高鐵建設(shè)合作意向。

　　預(yù)計(jì)中國城軌未來十年新增運(yùn)營里程將超6000公里。根據(jù)目前各城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃，2011~2020年軌道交通新增運(yùn)營里程合計(jì)預(yù)期將達(dá)6158公里。按照軌道交通每公里平均造價(jià)4億元進(jìn)行測算，2011~2020年總投資將達(dá)2.46萬億元，平均每年投資將達(dá)2460億元。

　　公路建設(shè)方面，據(jù)我們預(yù)計(jì)，“十二五”期間公路投資總額將達(dá)6.5萬億元，平均每年投資約1.3萬億元?！笆濉逼陂g公路市場將完成7條首都放射線、9條南北縱向線、18條東西橫向線的高速公路網(wǎng)建設(shè)。沙特項(xiàng)目剝離提升盈利預(yù)期，利比亞項(xiàng)目損失不大

　　沙特項(xiàng)目剝離將提升2011年盈利預(yù)期

　　公司于2011年1月21日與控股股東中鐵建總公司簽署《關(guān)于沙特麥加輕軌項(xiàng)目相關(guān)事項(xiàng)安排的協(xié)議》，自2010年10月31日后，由中鐵建總公司行使及履行公司在沙特麥加輕軌項(xiàng)目總承包合同項(xiàng)下及因總承包合同產(chǎn)生的所有權(quán)利義務(wù)。中鐵建總公司將向公司支付人民幣20.77億元，公司不再承擔(dān)/享有沙特麥加輕軌項(xiàng)目后期虧損/盈利，后期虧損/盈利全部由中鐵建總公司承擔(dān)/享有（索賠收入安排除外）。公司不再承擔(dān)該項(xiàng)目后期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)，最大損失已鎖定，且存在進(jìn)一步減少該項(xiàng)目損失甚至扭虧的可能性，此安排有利于保障公司股東尤其是中小股東的利益。利比亞項(xiàng)目總體損失不大

　　公司在利比亞共三個(gè)鐵路工程總承包項(xiàng)目，合同總額42.4億美元，未完成合同額35.5億美元（占公司未完成合同總額約2.3%）。我們預(yù)計(jì)利比亞項(xiàng)目總體損失不大。

　　多元經(jīng)營快速推進(jìn)，戰(zhàn)略布局助推成長

　　2011年中國鐵建的經(jīng)營計(jì)劃是：實(shí)現(xiàn)新簽合同額5500億元，力爭6500億元；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4950億元。我們認(rèn)為，目前公司在手訂單充足，基建高峰下后續(xù)訂單仍有望強(qiáng)勁增長，公司這一經(jīng)營計(jì)劃較為保守。

　　毛利率存繼續(xù)提升空間

　　公司表示，毛利率將力爭每年提升0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)。公司管理層高度重視盈利能力，采取了一系列措施加以改善：（1）項(xiàng)目50%以上是材料成本，對(duì)主要的工程材料采用集中招標(biāo)采購，降低采購成本；（2）積極做好鐵路項(xiàng)目的投資梳理，加大梳理力度；（3）優(yōu)化施工管理，提高效率；（4）工程板塊投標(biāo)高毛利項(xiàng)目，調(diào)整高毛利率業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)快速成長

　　房地產(chǎn)銷售增長強(qiáng)勁。2010年公司銷售面積183.4萬平方米，同比增長141.3%，銷售金額突破百億元大關(guān)。實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.89億元，同比增長98.73%。

　　土地儲(chǔ)備豐富，發(fā)展后勁充足。2010年，公司在北京、廣州、天津、杭州等9個(gè)城市新獲14個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，規(guī)劃總建筑面積527萬平方米。截至2010年底，公司房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目遍及全國26個(gè)城市，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積2012萬平方米。

　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)極具長期發(fā)展?jié)摿Α?011年公司計(jì)劃建立和完善以住宅開發(fā)為主、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和持有型物業(yè)并重的綜合房地產(chǎn)開發(fā)模式，提高房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)率。我們認(rèn)為，憑借遍及全國的工程承包業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、良好的地方政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、充足的資金實(shí)力以及協(xié)同基建施工業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)極具長期發(fā)展?jié)摿Α?br />
　　礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)有序推進(jìn)

　　公司與銅陵有色(000630,股吧)金屬集團(tuán)控股有限公司各出資50%設(shè)立的子公司中鐵建銅冠投資（加拿大）有限公司已于2010年5月完成對(duì)CorrienteResourcesInc.股權(quán)的收購，標(biāo)志著公司在礦產(chǎn)資源收購方面再獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　戰(zhàn)略布局助推持續(xù)快速成長

　　公司當(dāng)前正在大力推進(jìn)以工程建筑、房地產(chǎn)、特許經(jīng)營、工業(yè)制造、物資物流、礦產(chǎn)資源、金融信托保險(xiǎn)及其它孵化的新興產(chǎn)業(yè)為核心的“7+1”產(chǎn)業(yè)布局。未來將堅(jiān)持以工程建筑產(chǎn)業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)，快速進(jìn)入水工市場，積極擴(kuò)張海外市場；加快發(fā)展房地產(chǎn)、加快發(fā)展特許經(jīng)營，使之成長為兩個(gè)核心產(chǎn)業(yè)。推進(jìn)工業(yè)制造、物資物流等強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)一流目標(biāo)邁進(jìn)。發(fā)展城市綜合開發(fā)、環(huán)保、新能源等建設(shè)新市場；發(fā)展礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)；發(fā)展金融信托保險(xiǎn)及有選擇性進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)，使之成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，這一產(chǎn)業(yè)布局將公司確保不斷突破成長瓶頸，實(shí)現(xiàn)收入和利潤的同步快速增長。尤其是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)將對(duì)公司未來利潤增長作出較大貢獻(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　（1）施工安全與質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；（2）價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；（4）投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　盈利預(yù)測、估值及評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)測公司2011/2012年凈利潤分別為99和135億元，11/12年全面攤薄每股收益為0.80/1.10元，2010～2012年凈利潤C(jī)AGR達(dá)79%。當(dāng)前價(jià)6.99元，對(duì)應(yīng)11/12PE分別為9/6倍，考慮到公司行業(yè)龍頭地位及后續(xù)增長潛力，給予2011年15倍PE，維持目標(biāo)價(jià)12元，維持“買入”評(píng)級(jí)。



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