主題：中國鐵建2010年年報點評

　　海外風(fēng)險可控 毛利率提升可期

　　投資要點

　　業(yè)績略低于預(yù)期，沙特項目虧損是主因。2010年實現(xiàn)營業(yè)收入4701.59億元，同比增長32.2%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤42.46億元，同比下降35.66%；EPS0.34元，略低于預(yù)期。凈利潤下降主要是由于沙特項目影響，如剔除該部分影響，則公司凈利潤將達81.7億元，同比增長21.4%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元（含稅）。

　新簽合同額創(chuàng)新高，龐大在手合同保障未來增長。2010年新簽合同總額7472億元，同比增長24%。截至2010年末，未完合同額9724億元，同比增長38%。其中，工程承包合同額9338億元，同比增長36%，占比達96%。

　　剔除沙特項目后毛利率有提升，期間費用增加較快。2010年公司綜合毛利率為8.83%，同比下降0.48個百分點；剔除沙特項目總體毛利率為9.65%，同比提高0.34個百分點。期間費用率同比提高了0.35個百分點，其中管理費用率提高0.31個百分點，主要是由于研發(fā)費用增長較快。

　　沙特項目剝離提升盈利預(yù)期，預(yù)計利比亞項目損失不大。公司與中鐵建總公司關(guān)于沙特麥加輕軌項目的相關(guān)事項安排已鎖定最大損失，若向業(yè)主索賠部分成功，將增厚2011年業(yè)績不多于0.09元/股。我們預(yù)計公司在利比亞項目總體損失不大。

　　多元經(jīng)營快速推進，戰(zhàn)略布局助推持續(xù)成長。公司2011年計劃新簽合同額力爭6500億元，我們認(rèn)為該計劃偏保守，基建高峰下公司后續(xù)訂單有望繼續(xù)強勁增長。毛利率存提升空間，公司計劃每年提升0.3~0.5個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)極具潛力，礦產(chǎn)資源開發(fā)有序推進。

　　業(yè)績略低于市場預(yù)期，沙特項目虧損是主因

　　公司2010年實現(xiàn)營業(yè)收入4701.59億元，同比增長32.2%；實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤42.46億元，同比下降35.66%；EPS0.34元，略低于市場預(yù)期。凈利潤下降主要是由于沙特項目的影響，如剔除該部分影響，則公司凈利潤將達81.7億元，同比增長21.4%。

　　從收入分類看，工程承包業(yè)務(wù)是公司核心及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2010年營業(yè)收入與毛利分別較上一年度增長31.91%和25.92%，在營業(yè)總收入中占比達90%。其中鐵路占比為60%，比重同比提高1.67個百分點，是公司營業(yè)收入整體增長的主要因素。勘察設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)營業(yè)收入達83.33億元，同比增長9.1%。工業(yè)制造業(yè)務(wù)營業(yè)收入92.56億元，增長13.68%。2010年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)的營業(yè)收入同比增長98.73%。

　　擬定2010年度利潤分配方案。公司在年報中提出，擬以2010年末總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元（含稅）。

　　新簽合同額創(chuàng)新高，毛利率穩(wěn)步提升

　　新簽合同金額創(chuàng)新高，增長后勁充足

　　新簽合同金額創(chuàng)歷史新高，2010年公司新簽合同總額為7471.98億元，同比增長24.3%，其中，新簽海外合同額259.12億元，占新簽合同總額的3.5%。

　　分業(yè)務(wù)板塊來看，工程承包業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位得到鞏固和加強，全年新簽合同額達6776億元，占新簽合同總額的91%，同比增長22%。其中，鐵路新簽工程項目合同額4337億元，位居業(yè)內(nèi)第一，占新簽合同總額的58%，同比增長42%。非工程承包板塊實現(xiàn)新簽合同額總計696億元，同比增長51%。

　　至2010年末，公司未完合同額合計達9724.09億元，同比增長37.8%。其中，工程承包合同額9337.86億元，同比增長36.40%，占公司2010年末未完合同額的96%。截至2010年末公司在建海外項目285個，合同額1682.65億元。

　　剔除沙特項目后毛利率有提升，管理效率仍有潛可挖

　　2010年公司綜合毛利率為8.83%，同比下降0.48個百分點；剔除沙特項目后總體毛利率為9.65%，同比提高0.34個百分點。其中，營收占比最大的工程承包業(yè)務(wù)毛利率從8.5%下降到8.12%，沙特項目虧損是工程承包業(yè)務(wù)毛利率下降的主要原因。勘察設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)和工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利率均有改善，從2009年的24.68%、13.6%分別上升至2010年的26.43%、15.74%。期間費用增加較快，管理效率依然有潛可挖。2010年，公司三項費用總額212億元，同比增加43.34%。其中，管理費用同比增加42.88%，主要原因是公司新技術(shù)研發(fā)費用增加較快。

　　基建投資已入高峰，高鐵城軌擔(dān)綱主力

　　從鐵路、公路網(wǎng)密度及城市化進程對公共交通的需求判斷，我國以鐵路、公路和城市軌道交通為主的基建投資規(guī)模仍將保持持續(xù)增長。2010年底中國鐵路網(wǎng)密度遠(yuǎn)低于世界平均水平，重點物資貨運請車滿足率一直不足35%。加上征地拆遷難度加大、土地成本等原因，鐵路、公路、城軌將加快建設(shè)。

　　“十二五”規(guī)劃鐵路基建投資預(yù)計達3.5萬億元。其中，2011年度鐵路固定投資計劃總規(guī)模約為8500億元，其中基建投資約7000億元，計劃新開工項目總投資1.59萬億元。

　　中國高鐵建設(shè)進入高峰。各地規(guī)劃高鐵累計里程比“十二五”規(guī)劃目標(biāo)高67%。截至2010年底中國高鐵已投運里程達8358公里，在建里程1萬公里以上。根據(jù)從鐵道部及各地規(guī)劃部門統(tǒng)計到的數(shù)據(jù)來看，預(yù)計2015年高鐵累計營運里程將超過2.6萬公里，比“十二五”規(guī)劃目標(biāo)1.6萬公里高出67%。

　　中國高鐵已產(chǎn)生強烈的示范效應(yīng)，全球新一輪高鐵建設(shè)熱潮正在展開。目前10多個國家高鐵在建規(guī)模達6000多公里，20多個國家規(guī)劃總里程超過2萬公里。中國目前已與美國、巴西、俄羅斯等10多個國家簽訂高鐵建設(shè)合作意向。

　　預(yù)計中國城軌未來十年新增運營里程將超6000公里。根據(jù)目前各城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃，2011~2020年軌道交通新增運營里程合計預(yù)期將達6158公里。按照軌道交通每公里平均造價4億元進行測算，2011~2020年總投資將達2.46萬億元，平均每年投資將達2460億元。

　　公路建設(shè)方面，據(jù)我們預(yù)計，“十二五”期間公路投資總額將達6.5萬億元，平均每年投資約1.3萬億元?！笆濉逼陂g公路市場將完成7條首都放射線、9條南北縱向線、18條東西橫向線的高速公路網(wǎng)建設(shè)。沙特項目剝離提升盈利預(yù)期，利比亞項目損失不大

　　沙特項目剝離將提升2011年盈利預(yù)期

　　公司于2011年1月21日與控股股東中鐵建總公司簽署《關(guān)于沙特麥加輕軌項目相關(guān)事項安排的協(xié)議》，自2010年10月31日后，由中鐵建總公司行使及履行公司在沙特麥加輕軌項目總承包合同項下及因總承包合同產(chǎn)生的所有權(quán)利義務(wù)。中鐵建總公司將向公司支付人民幣20.77億元，公司不再承擔(dān)/享有沙特麥加輕軌項目后期虧損/盈利，后期虧損/盈利全部由中鐵建總公司承擔(dān)/享有（索賠收入安排除外）。公司不再承擔(dān)該項目后期實施的風(fēng)險，最大損失已鎖定，且存在進一步減少該項目損失甚至扭虧的可能性，此安排有利于保障公司股東尤其是中小股東的利益。利比亞項目總體損失不大

　　公司在利比亞共三個鐵路工程總承包項目，合同總額42.4億美元，未完成合同額35.5億美元（占公司未完成合同總額約2.3%）。我們預(yù)計利比亞項目總體損失不大。

　　多元經(jīng)營快速推進，戰(zhàn)略布局助推成長

　　2011年中國鐵建的經(jīng)營計劃是：實現(xiàn)新簽合同額5500億元，力爭6500億元；實現(xiàn)營業(yè)收入4950億元。我們認(rèn)為，目前公司在手訂單充足，基建高峰下后續(xù)訂單仍有望強勁增長，公司這一經(jīng)營計劃較為保守。

　　毛利率存繼續(xù)提升空間

　　公司表示，毛利率將力爭每年提升0.3~0.5個百分點。公司管理層高度重視盈利能力，采取了一系列措施加以改善：（1）項目50%以上是材料成本，對主要的工程材料采用集中招標(biāo)采購，降低采購成本；（2）積極做好鐵路項目的投資梳理，加大梳理力度；（3）優(yōu)化施工管理，提高效率；（4）工程板塊投標(biāo)高毛利項目，調(diào)整高毛利率業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)快速成長

　　房地產(chǎn)銷售增長強勁。2010年公司銷售面積183.4萬平方米，同比增長141.3%，銷售金額突破百億元大關(guān)。實現(xiàn)營業(yè)收入51.89億元，同比增長98.73%。

　　土地儲備豐富，發(fā)展后勁充足。2010年，公司在北京、廣州、天津、杭州等9個城市新獲14個房地產(chǎn)開發(fā)項目，規(guī)劃總建筑面積527萬平方米。截至2010年底，公司房地產(chǎn)開發(fā)項目遍及全國26個城市，土地儲備規(guī)劃總建筑面積2012萬平方米。

　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)極具長期發(fā)展?jié)摿Α?011年公司計劃建立和完善以住宅開發(fā)為主、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和持有型物業(yè)并重的綜合房地產(chǎn)開發(fā)模式，提高房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤貢獻率。我們認(rèn)為，憑借遍及全國的工程承包業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、良好的地方政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、充足的資金實力以及協(xié)同基建施工業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的范圍經(jīng)濟效應(yīng)，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)極具長期發(fā)展?jié)摿Α?br />
　　礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)有序推進

　　公司與銅陵有色(000630,股吧)金屬集團控股有限公司各出資50%設(shè)立的子公司中鐵建銅冠投資（加拿大）有限公司已于2010年5月完成對CorrienteResourcesInc.股權(quán)的收購，標(biāo)志著公司在礦產(chǎn)資源收購方面再獲實質(zhì)性進展。

　　戰(zhàn)略布局助推持續(xù)快速成長

　　公司當(dāng)前正在大力推進以工程建筑、房地產(chǎn)、特許經(jīng)營、工業(yè)制造、物資物流、礦產(chǎn)資源、金融信托保險及其它孵化的新興產(chǎn)業(yè)為核心的“7+1”產(chǎn)業(yè)布局。未來將堅持以工程建筑產(chǎn)業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)，快速進入水工市場，積極擴張海外市場；加快發(fā)展房地產(chǎn)、加快發(fā)展特許經(jīng)營，使之成長為兩個核心產(chǎn)業(yè)。推進工業(yè)制造、物資物流等強相關(guān)產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)一流目標(biāo)邁進。發(fā)展城市綜合開發(fā)、環(huán)保、新能源等建設(shè)新市場；發(fā)展礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)；發(fā)展金融信托保險及有選擇性進入新興產(chǎn)業(yè)，使之成為新的經(jīng)濟增長點。

　　我們認(rèn)為，這一產(chǎn)業(yè)布局將公司確保不斷突破成長瓶頸，實現(xiàn)收入和利潤的同步快速增長。尤其是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)將對公司未來利潤增長作出較大貢獻。

　　風(fēng)險因素

　　（1）施工安全與質(zhì)量風(fēng)險；（2）價格波動風(fēng)險；（3）海外經(jīng)營風(fēng)險；（4）投資風(fēng)險。

　　盈利預(yù)測、估值及評級

　　我們預(yù)測公司2011/2012年凈利潤分別為99和135億元，11/12年全面攤薄每股收益為0.80/1.10元，2010～2012年凈利潤CAGR達79%。當(dāng)前價6.99元，對應(yīng)11/12PE分別為9/6倍，考慮到公司行業(yè)龍頭地位及后續(xù)增長潛力，給予2011年15倍PE，維持目標(biāo)價12元，維持“買入”評級。



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