主題：建發(fā)股份：業(yè)績(jī)超預(yù)期 基本面/政策面雙重驅(qū)動(dòng)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：中金公司 分析師：任重 楊鑫

　　2010年業(yè)績(jī)好于預(yù)期8.5%:收入同比大幅增長(zhǎng)63.0%至661億元,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)64.9%至17.5億元,對(duì)應(yīng)每股收益0.78元,好于我們預(yù)測(cè)8.5%,主要由于2010年四季度人民幣升值加速,帶來年末匯兌損益大幅上升所致。公司每股派息0.1元,派息率約為13%。

　　正面:

　　貿(mào)易/經(jīng)銷/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng),收入增長(zhǎng)73.9%,凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過9億元,凈利潤(rùn)率約為1.5%,好于行業(yè)平均水平;?房地產(chǎn)盈利水平大幅反彈,低地價(jià)、高毛利的項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期,2010年綜合毛利率高達(dá)47.6%。

　　負(fù)面:

　　公司2010年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量為-46億元,主要是由于房地產(chǎn)開發(fā)導(dǎo)致存貨余額同比增加108億元所致。

　　發(fā)展趨勢(shì):

　　貿(mào)易/經(jīng)銷/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)迎來基本面和政策面雙重機(jī)遇:基本面上看,十二五期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將支持供應(yīng)鏈管理服務(wù)發(fā)展,我們看好建發(fā)股份的規(guī)模和渠道,以及由傳統(tǒng)貿(mào)易>專業(yè)代理服務(wù)>全程供應(yīng)鏈管理的轉(zhuǎn)型的潛質(zhì)。

　　政策面上看,最快將于4月底出臺(tái)的《國(guó)內(nèi)貿(mào)易發(fā)展規(guī)劃(2011-2015)》國(guó)家級(jí)規(guī)劃、將于上半年出臺(tái)的《“十二五”現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》以及貫穿十二五期間的增值稅/營(yíng)業(yè)稅改革均將為貿(mào)易/經(jīng)銷/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展提供支持。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入集中結(jié)算期,并將受益于海西經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展:公司土地儲(chǔ)備750萬(wàn)平米,2011年計(jì)劃竣工面積80萬(wàn)平米左右。目前房產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)完成了42.8億元預(yù)售,覆蓋2011年可結(jié)算收入約51.3%。預(yù)計(jì)2011年近半數(shù)結(jié)算項(xiàng)目位于廈門市內(nèi),將受益于海西經(jīng)濟(jì)區(qū)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整:我們分別上調(diào)公司2011、2012年每股盈利預(yù)測(cè)8.5%和7.4%至每股1.00元和1.25元,對(duì)應(yīng)27.5%和24.8%的同比增速。

　　估值與建議:給予供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)20倍2011年市盈率,對(duì)應(yīng)每股價(jià)值10元;房地產(chǎn)業(yè)務(wù)按照2011年末NAV打八折以反映調(diào)控風(fēng)險(xiǎn),每股價(jià)值在3.8元(對(duì)應(yīng)7.5倍2011年盈利)。按照分部加總法估值,建發(fā)股份目標(biāo)價(jià)上調(diào)至13.8元。公司2011年市盈率僅有8.9倍,成長(zhǎng)趨勢(shì)清晰并且估值優(yōu)勢(shì)明顯,維持“推薦”評(píng)級(jí)不變。


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