主題：汽車行業(yè)：轎車需求放緩的概率不斷增大

5月份汽車行業(yè)銷量增速較上月有所回升，全行業(yè)當(dāng)月銷量為83.6萬輛，同比增長17%，環(huán)比下滑9%；基本型轎車增長13%，MPV增長11%，乘用車行業(yè)中SUV增速最快，當(dāng)月同比增長35%，商用車行業(yè)平均增速20%，重卡仍然是增長最快的子行業(yè)，本月增速為43%；

本月銷售數(shù)據(jù)的主要看點包括：

　　最新披露4月份汽車重點企業(yè)集團財務(wù)數(shù)據(jù)，平均毛利率較去年同期還略有上升，但由于4月份銷量增速下降，重點企業(yè)利潤增速明顯放緩，顯示出需求比成本對企業(yè)利潤的影響更大；

5月份天津一汽豐田銷量增速位居首位，銷售轎車34,775輛，同比增長128%，主要增量貢獻來自于07年中期上市的卡羅拉，只有豐田是最讓人放心的企業(yè)，這也是我們一直強調(diào)不能忽視一汽夏利投資價值的原因；

5月份自主品牌企業(yè)銷量繼續(xù)下滑，奇瑞、吉利、海馬和比亞迪四家企業(yè)全部出現(xiàn)負增長，其中奇瑞汽車下滑幅度最大，同比下降37%；

我們認為下半年轎車需求放緩的概率正在不斷增大，目前出現(xiàn)了多處不利于行業(yè)發(fā)展的跡象：

　　我們建立的轎車庫存指數(shù)顯示，5月底全國轎車企業(yè)的累計庫存量已經(jīng)上升至13.4萬輛，這是過去45個月中的最高值，正在逼近04年6-8月份的峰值記錄，這一指標與短期內(nèi)轎車銷量增速呈負相關(guān)性；

近期國內(nèi)多數(shù)城市出現(xiàn)汽油加油困難的現(xiàn)象，很可能出現(xiàn)“油荒”，同時國際原油價格的攀升和國內(nèi)未來上調(diào)成品油價格的預(yù)期也會抑制轎車需求；

國家發(fā)改委價格監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示：５月份乘用車價格延續(xù)下降走勢，環(huán)比由上月下降0.18%轉(zhuǎn)為下降0.53%，同比下降2.26%；

目前已有不少汽車股的估值接近或低于國際市場，08年以來，歐美國家受高油價影響，其汽車銷量已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的下滑（幅度在5-20%之間），而同期中國汽車產(chǎn)業(yè)仍然保持19%的增長，和國際市場的汽車股相比，難道國內(nèi)的汽車類上市公司就應(yīng)該被全面否定么？難道就沒有任何投資價值么？是否已經(jīng)反映出即將出現(xiàn)的最差情形呢？

　　我們繼續(xù)維持2季度策略報告中的觀點，看好商用車板塊，重點公司推薦中國重汽、江鈴汽車、濰柴動力、中鼎股份、宇通客車和金龍汽車；

國內(nèi)外汽車行業(yè)估值比較中可以看出，中國重汽、濰柴動力、上海汽車、長安汽車、江鈴汽車和福耀玻璃等企業(yè)的相對估值水平已經(jīng)率先與國際市場接軌，部分公司甚至已經(jīng)低于國際市場的估值水平；08年以來，歐美國家受高油價影響，其汽車銷量已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的下滑，而同期中國汽車產(chǎn)業(yè)仍然保持19%的增長，和國際市場的汽車股相比，難道國內(nèi)的汽車類上市公司就應(yīng)該被全面否定么？難道就沒有任何投資價值么？

5月份汽車行業(yè)銷量增速較上月有所回升，全行業(yè)當(dāng)月銷量為83.6萬輛，同比增長17%，環(huán)比下滑9%；受到汶川地震的影響，國內(nèi)乘用車需求受到明顯抑制，但五一長假的取消又為本月增加了4個工作日，兩者相互作用下導(dǎo)致5月份的銷量增速由4月份的14%上升至17%；1-5月汽車銷量累計增速為19%，仍然高于我們和市場平均15-18%的預(yù)期；

重點汽車企業(yè)集團4月份利潤增速出現(xiàn)明顯下滑，但主要原因并非成本，而是收入增長放緩：

　　數(shù)據(jù)顯示4月份平均毛利率較去年同期還略有上升，但收入增速由3月份的33%下降至22%（4月份汽車銷量增速出現(xiàn)了明顯的下滑）。

這是一個非常糟糕的信號，我們此前的報告中已經(jīng)得出“相對于成本上升而言，需求放緩對汽車企業(yè)的利潤影響更大”的結(jié)論；

從另一角度分析，如果僅僅是長假變更和地震等短期因素影響的話，那么我們正在經(jīng)歷行業(yè)最差的一段時期，5月份企業(yè)收入和利潤增速都會出現(xiàn)明顯的回升，但我們認為下半年轎車需求增長放緩的概率正在不斷加大；

在經(jīng)歷3、4月份行業(yè)的銷售旺季之后，多數(shù)商用車企業(yè)5月份銷量都出現(xiàn)不同程度的下滑，但同比增長依然高于汽車行業(yè)平均水平：

　　重卡行業(yè)中北汽福田同比增速最快，同時環(huán)比下降最??；

客車行業(yè)中宇通集團繼續(xù)快速增長，5月份可車銷量2672輛，同比增長87%，遠遠高于金龍汽車，這與宇通集團開始新一輪規(guī)模擴張相關(guān)

綜合類商用車企業(yè)中，江淮汽車單月同比增速最快，為45%，環(huán)比僅下滑4.5%；

商用車行業(yè)即將在7月1日起實施國3排放標準，我們了解到6月份多數(shù)整車廠都不再批量生產(chǎn)國2車型，而是以消化庫存為主，在隨后的6、7、8三個月里，我們預(yù)計商用車行業(yè)會出現(xiàn)明顯的銷量下滑；

在本月轎車增長放緩的情況下，六大集團的表現(xiàn)不一，其中北汽集團、一汽集團和廣汽集團增速最快，分別增長74%、32%和25%，而上汽和長安增速低于轎車平均增速；

5月份天津一汽豐田增速位居首位，銷售轎車34,775輛，同比增長128%，主要增量貢獻來自于07年中期上市的卡羅拉；

自主品牌企業(yè)銷量繼續(xù)下滑，5月份奇瑞、吉利、海馬和比亞迪四家企業(yè)全部出現(xiàn)負增長，其中奇瑞汽車下滑幅度最大，同比下降37%；

5月份基本型轎車銷售41.5萬輛，同比增長13%，環(huán)比下降7%，目前已經(jīng)出現(xiàn)了多種不利于轎車需求的跡象：

　　我們建立的轎車庫存指數(shù)顯示，5月底全國轎車企業(yè)的累計庫存量已經(jīng)上升至13.4萬輛，這是過去45個月中的最高值，正在逼近04年6-8月份的峰值記錄，這一指標與短期內(nèi)轎車銷量增速呈負相關(guān)性。

近期國內(nèi)多數(shù)城市出現(xiàn)汽油加油困難的現(xiàn)象，很可能出現(xiàn)“油荒”，同時國際原油價格的攀升和國內(nèi)未來上調(diào)成品油價格的預(yù)期也會抑制轎車需求；

國家發(fā)改委價格監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示：５月份乘用車價格延續(xù)下降走勢，環(huán)比由上月下降0.18%轉(zhuǎn)為下降0.53%，同比下降2.26%。其中，轎車和SUV價格分別比上月下降0.58％和0.82％，均低于年初價格水平；

分品牌統(tǒng)計，一汽轎車奔騰、馬自達6、一汽夏利威志、大眾POLO、上海通用雪佛蘭景程、雪佛蘭樂風(fēng)/樂騁等車型銷售增長最快；

長安第二款自主品牌轎車志翔上市，首月銷量242輛；

5月份重卡行業(yè)銷量7.2萬輛，同比增長43%，環(huán)比下滑12%，其環(huán)比下滑幅度在01年以來的幾年中僅高于07年，我們認為是正常的季節(jié)性自然回落，重卡行業(yè)的運行目前并沒有發(fā)生變化；

我們了解到，隨著國3大限的即將到來，國內(nèi)幾大整車廠在6月份不敢再繼續(xù)生產(chǎn)國2車型，6月份的主要任務(wù)是清理庫存，而7月份實施國3之后又會造成用戶的觀望態(tài)勢，因此可以預(yù)見在未來3個月內(nèi)，重卡行業(yè)將出現(xiàn)明顯的銷量下滑，而全年仍可實現(xiàn)15%的增長；

但這并不意味著行業(yè)增長就此結(jié)束，我們?nèi)匀徽J為重卡行業(yè)未來還會繼續(xù)增長，主要原因是計重收費之后國內(nèi)重卡保有量尚未達到飽和狀態(tài)，如果4季度行業(yè)出現(xiàn)反彈，則可證明我們的觀點，國3的影響僅僅是短期因素；

中國重汽將在下半年明顯超過競爭對手

重卡行業(yè)中我們最看好中國重汽，原因在于：

　　將是國3切換的最大受益者；

出口訂單支撐下半年銷量；

根據(jù)汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，08年5月大中型客車銷售11,225輛，同比增長27%；中客網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3.5米以上客車5月份銷售17,001萬輛，同比增長37%；

可以看出長假的取消對客車行業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性影響，過去幾年中5月份都會出現(xiàn)不同程度的下滑，但08年取消五一長假之后，卻出現(xiàn)的環(huán)比回升的現(xiàn)象。而本月細分產(chǎn)品比較中，公交客車增長顯著，各類公交車同比增長99%

5月份廈門金旅銷量出現(xiàn)36%的同比下滑，其主要原因是07年同期執(zhí)行大批出口訂單，而08年出口并未繼續(xù)大幅增長，同時公司國內(nèi)座位客車銷售也不理想；出口保持快速增長

分類型出口比較中，轎車、重卡和客車1-4月份出口增速最快，分別為163%、97%和95，其中重卡出口增速出現(xiàn)上升，預(yù)計在國內(nèi)即將進入銷售淡季之后，中國重卡出口增速還將繼續(xù)上升；

本月觀點維持2季度策略報告觀點，推薦商用車板塊

我們在2季度策略報告中最看好商用車板塊，我們繼續(xù)維持前期觀點，重點推薦中國重汽、江鈴汽車、濰柴動力、中鼎股份、宇通客車和金龍汽車；一汽夏利：股價反映內(nèi)在價值，關(guān)注發(fā)動機項目，維持“持有”建議

我們近期對公司進行了實地調(diào)研，就公司目前的經(jīng)營情況進行交流：

　　公司本部小排量轎車增長緩慢，由于競爭激烈，成本上漲壓力難以向下游有效轉(zhuǎn)移；

由于原材料上漲的影響并未在1季度業(yè)績中充分體現(xiàn)，我們預(yù)計2季度公司毛利率仍有進一步下降的可能性，可能成為全年虧損最大的一個季度；

08年公司計劃在發(fā)動機、新產(chǎn)品開發(fā)、一汽華利生產(chǎn)線改造等項目中投入約8-9億元，08、09年將是公司資本開支較大的兩年；

過去4年中，一汽豐田的收入年均復(fù)合增長率為62%，凈利潤增長率為28%，07年底一汽豐田的凈利率為5%，ROE為36%，在汽車行業(yè)中恐怕很難有整車廠能夠達到如此高的收益率。一汽夏利持有30%一汽豐田的股權(quán)是短期內(nèi)公司的主要投資價值所在；

利用絕對估值方法計算，我們認為一汽夏利的內(nèi)在價值為6.63元，目前公司二級市場6.23元的股價已經(jīng)與其內(nèi)在絕對價值非常接近，如果再考慮一汽集團整體上市的預(yù)期，我們認為繼續(xù)大幅下跌的可能性非常??；

一汽夏利的投資機會在于是否能夠出現(xiàn)“公司本部虧損得到有效遏制”的預(yù)期，這有可能發(fā)生在其30萬臺發(fā)動機生產(chǎn)項目投產(chǎn)之后。我們維持公司08-10年0.179、0.276和0.283元業(yè)績預(yù)測，維持公司的“持有”建議；




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