主題：海王生物的資本游戲

2011年06月28日 11:11


　　6月份，海王生物（000078）頻繁地活動在公眾的視野中。6月4日，海王生物推出總額超過10億元的定向增發(fā)方案，引起了市場的廣泛質疑。因為海王生物對于上一次募集資金的使用，不但管理混亂，而且效益低下。特別是，到2010年為止，海王生物已經連續(xù)10年沒有分過紅了。6月14日，海王生物又發(fā)布了控股子公司海王英特龍轉讓“葛蘭素史克海王”股權的公告，這讓一直期待海王生物甲流疫苗上市的投資者不但失望，而且有受騙上當之感。海王生物上市13年，從資本市場融資15億，但卻總共虧損約6億，到今年一季度末，賬面上仍有9.8億元的未彌補虧損。海王生物還能講什么動人的故事吸引投資者參與增發(fā)呢？

　　增發(fā)為做大醫(yī)藥物流？

　　6月4日，海王生物發(fā)布非公開發(fā)行股票公告，對4個月前公布的增發(fā)方案進行瘦身，砍掉一個募投項目，募資規(guī)模從14.43億元下調至10.67億元。

　　新方案中，募投項目有三個，其中，“固體制劑生產線改造”及“海王藥業(yè)抗腫瘤凍干制劑車間建設”項目的募資總額不變，總計17503.79萬元，占擬投入募集資金總額的15.59%，只是這次定向增發(fā)募投項目的小配角。而主角仍然是“陽光集中配送項目”，募投資金中的大部分都將投向這個項目。只是很多人疑惑，海王生物此番大動作，難道要轉型醫(yī)藥物流？

　　海王生物涉足醫(yī)藥物流領域開始于2003年2月對山東濰坊醫(yī)藥采購供應站的收購。目前，海王生物以全資子公司深圳市海王銀河醫(yī)藥投資有限公司作為醫(yī)藥物流的主要控股平臺，持有山東海王銀河醫(yī)藥有限公司60%的股權，浙江海王醫(yī)藥有限公司50%的股權，深圳海王長健醫(yī)藥有限公司70%的股權。其中，山東海王銀河公司系山東省最大的醫(yī)藥商業(yè)流通企業(yè)，也是海王生物醫(yī)藥物流的業(yè)務核心。

　　海王生物2010年年報顯示，醫(yī)藥物流業(yè)務的銷售收入為30.89億元，同比增長59.62%，占營業(yè)收入的78%，但該項業(yè)務的毛利率卻僅有7.36%，且和去年相比，沒有太大的增長。

　　另外，醫(yī)藥物流業(yè)務不僅毛利率低，而且資金回收率也低。海王生物今年一季報顯示，季末應收賬款為13.4億元，達到歷史最高峰，比年初激增36.94%，主要原因就是陽光集中配送業(yè)務帶來的醫(yī)院拖欠款。

　　海王生物2010年年報稱，目前已在山東濰坊、棗莊、威海、菏澤、河南南陽、湖北孝感、安徽合肥等地設立專業(yè)公司開展陽光集中配送業(yè)務。以上這些城市除了合肥，基本上都屬于二、三線城市。有知情人士稱，并不是每個城市都需要這樣的商業(yè)配送，海王生物的醫(yī)藥物流業(yè)務未來可能面臨著太多的非市場化因素和不確定性。未來到底能在多少個省市拓展業(yè)務，后續(xù)的投資到底有多大，都很難以預料。

　　海王生物此次定向增發(fā)之所以不被很多人看好，也和海王生物上市以來的表現有關。

　　1998年8月，海王生物發(fā)行1910萬A股，募集資金將近1億元。1998年12月18日，海王生物登陸深交所。上市不久，海王生物就于2000年初提出了不超過6，900萬股A股的增發(fā)方案，并于2001年1月成功募集資金14億元。但是，此后海王生物不僅屢次變更募投項目，而且投資的17個項目中，截至2009年12月31日，有5個項目虧損，所有的項目總計實現效益僅4，529萬元，和14億的投資額相比，投資回報率僅3.24%。

　　而且，自2001年至今，海王生物除了兩次資本公積轉增資本外，沒有過任何的利潤分配。難怪有人說，海王生物從成立以來圈錢15個億，10年以來卻沒有任何分紅，實在是一家“挑戰(zhàn)資本市場基本理念的公司”。

　　疫苗概念玩完

　　增發(fā)方案掀起的關注熱潮還沒有過去，海王生物就在6月14號發(fā)布了關于控股子公司海王英特龍（08329.HK）轉讓“葛蘭素史克海王”股權的公告。這一公告激起了市場更大的反應，也給增發(fā)方案蒙上了更大的陰影。

　　自從2008年底海王生物發(fā)布子公司海王英特龍與GSK（注：本文將葛蘭素史克生物公司和旗下子公司統稱“GSK”，不加以區(qū)分）擬共同投資設立合資企業(yè)開發(fā)流感疫苗開始，海王生物就成了標準的“疫苗概念股”，更被譽為“甲流第一股”。這個動人的故事支撐著海王生物走出了一輪波瀾壯闊的大行情，股價從2008年11月初的2元多一直漲到2009年11月中旬的22元多，漲幅高達9倍，而同期深證成指的漲幅不到1.5倍。

　　2008年11月20日，海王生物發(fā)布了海王英特龍與GSK擬共同投資設立合資企業(yè)的公告，并于2009年6月9日簽訂合營合同，共同投資設立合營公司——深圳葛蘭素史克海王生物制品有限公司（JV公司）。2009年8月6日，JV公司正式成立，注冊資本為7，833萬美元，海王英特龍出資4，700萬美元，占JV公司60%股權；GSK出資約3，133萬美元，占JV公司40%股權。

　　2010年8月，按照合營合同約定，海王英特龍以1，057.4550萬美元的價格將JV公司9%股權轉讓予GSK。過戶完畢后，海王英特龍出資3，994.83萬美元，占51%股權；GSK出資3，838.17萬美元，占49%股權。

　　今年5月11日，海王英特龍還發(fā)布公告稱，JV公司已為生產流感疫苗完成了安裝相關設備及生產基地的準備工作，并于2011年5月9日開始試產流感疫苗產品。公告還稱，待完成臨床驗證和GMP認證并向中國相關政府相關部門取得有關產品所需的生產銷售牌照及許可后，JV公司將會把疫苗產品正式推向中國市場。

　　正當投資者對海王生物的甲流疫苗投產滿懷希望時，6月14日海王生物卻突然發(fā)布公告，宣布海王英特龍擬以3900萬美元（約2.52億元人民幣）的價格，將JV公司的51%股權悉數轉讓給GSK。

　　公告中，海王生物解釋此次完全退出JV公司的原因主要有兩個：根據中國2010年新頒布藥典，JV公司必須增加流感疫苗上市前的工作，則JV公司原計劃的投資額和時間均會增加，JV公司虧損將持續(xù)增加，對海王英特龍及海王生物的業(yè)績都將產生不利影響；根據JV公司相關合資合同，海王英特龍預計將于合資公司產品上市前失去控股權。

　　第一個原因似乎客觀的因素多一些，但對于一個投資較大，時間跨度較長的項目，這樣的風險其實在項目之初就應該有所考慮，特別近兩年正是中國醫(yī)藥（600056）衛(wèi)生體系改革的時期。而第二個原因卻是在合資合作簽訂時就注定的。

　　在JV公司的合資合同中明確規(guī)定，自JV公司成立之日起5年內，GSK有權增持JV公司股權至60%；如果在JV公司成立之日起第5年，GSK所持JV公司股權低于50%，則海王英特龍應根據GSK的要求將其所持JV公司股權轉讓給GSK，直至GSK所持JV公司股權達到51%-60%。這樣的規(guī)定使得海王英特龍失去對JV公司控制權從一開始就命中注定。

　　另外，合同還規(guī)定，在JV公司成立之日起5年內，JV公司已出售其生產的前流感疫苗達到300萬人份，或者在任何一個會計年度，JV公司出售其生產的全部季節(jié)性流感疫苗達到1000萬人份，GSK將有權從海王英特龍購買海王英特龍所持JV公司股權。這個規(guī)定更意味著，如果生產的流感疫苗賣得好，海王英特龍還有可能失去JV公司全部的股權。

　　這樣一份明擺著不平等的合約，海王生物當初是出于什么考慮簽下的呢？難道僅僅是為了讓GSK進入中國市場嗎？

　　不過，回頭檢視一下海王生物這些年來募投項目的操作，就會明白，這家公司被外人看不懂的投資還有很多?？峙轮挥泻Ｍ跎锏恼崎T人張思民才能講清楚。

　募投項目巨虧

　　2010年8月31日，海王生物發(fā)布了關于2001年募集資金使用情況的報告，投資者才得以了解從2001年募集資金到位到2009年末，海王生物是怎么折騰當時被稱為“天文數字”的14億募集資金的。

　　報告顯示，海王生物曾屢次變更募集資金的用途，變更后的募投項目基本上都沒有對于效益的承諾，從而導致對于項目的效益根本無法考核。

　　募投資金投資回報率僅3.24%。募投項目中，有5個項目虧損。其中，投資最大的“北京巨能公司項目”巨虧1.5億；“中藥現代化發(fā)展項目”虧損1，437.72萬元。

　　2000年7月19日，海王生物和北京巨能新技術產業(yè)有限公司（簡稱“巨能新技術”）原股東簽定《股權轉讓協議》和《增資入股協議》，共投資3億元，投資控股巨能新技術41%股權，為其第一大股東，并用2001年1月增資發(fā)行A股的募投資金支付了約定的收購款和增資款。

　　時隔2年多，2003年11月，海王生物與巨能實業(yè)有限公司（以下簡稱“巨能實業(yè)”）簽訂協議，約定以3億元的價格將海王生物所持有的巨能新技術41%股權轉讓給巨能實業(yè)。

　　協議約定的付款方式是：巨能實業(yè)在協議簽定后30日內支付500萬元股權轉讓價款；在協議生效150日內支付14，500萬元；在協議生效300日內支付10，000萬元；其余股權轉讓款5，000萬元在協議生效330日內付清。

　　海王生物還表示，董事局認為受讓方巨能實業(yè)的財務狀況良好，支付能力較強，公司收回股權轉讓價款的或有風險較小。

　　但是轉讓協議簽訂1年后的2004 年11月，就是協議規(guī)定的巨能實業(yè)的最后付款期限，海王生物僅僅收到股權轉讓款2，900萬元，還不到全部轉讓款的十分之一。

　　2004年12月，海王生物與巨能實業(yè)簽訂《協議書》，同意巨能實業(yè)采取以股抵債的方式清償所欠股權轉讓款，由此獲得總價值不低于人民幣27，557.2萬元的12，940 萬股香港上市公司亞洲資源（0899.HK）的股票，每股作價高于2港元。

　　因為海王生物受讓亞洲資源之時，該股股價剛經歷了一輪大漲，正處于相對高位，到2006年第一季度末，該股股價已跌至每股1港元之下。2006年6月，海王生物將亞洲資源的股權轉讓給母公司海王集團下屬子公司。海王集團因投資巨能新技術累計產生虧損超過1.5億元。

　　募投項目中第二大虧損項目是“中藥現代化發(fā)展項目”。該項目由海王生物原子公司長春海王生物制藥有限公司（簡稱“長春海王”）于2000年起投資實施。實際用于該項目的募集資金為5，714萬元。

　　長春海王2000年和2001年分別實現凈利潤1，691.78萬元和1，793.04萬元。但就在項目已經實施到了第三個年頭，長春海王卻在2002年出現了1，762萬元的虧損。2003年11月27日，海王生物和長春海王總經理，也是長春海王的第二大股東邵春杰簽訂合同，以人民幣 4，258 萬元的價格將所持有的長春海王80%股權轉讓予邵春杰。

　　和轉讓巨能鈣新技術一樣，海王生物也在公告中聲稱，由于受讓方的個人誠信及資產狀況良好，公司收回本次轉讓股權全部價款風險較小。但是，截至2006年3月31日，海王生物也只收到長春海王支付的股權轉讓款1，080萬元，僅僅是全部轉讓款的約四分之一。

　　為盡快回收剩余股權轉讓款項，海王生物和長春海王約定以長春海王管理層團隊北斗星藥業(yè)100%股權抵償3，178萬元股權轉讓余款及822萬元長春海王對海王生物的其他欠款。但截至2009年12月31日，長春海王尚欠海王生物剩余往來款項2，012.4萬元。海王生物因轉讓長春海王虧損1，437.72萬元。

　張思民一個人的海王生物

　　無論是近來為做大醫(yī)藥物流而籌劃的定向增發(fā)，還是醞釀了兩年多的流感疫苗項目夭折；無論是投資巨能鈣的巨額虧損，還是長春海王的莫名甩賣，很多投資者恐怕對海王生物上市以來一系列頻繁的資本運作摸不著頭腦。

　　葉茂中，作為海王很多品牌的策劃人，也是張思民長期的合作者，曾經說過：“張思民的玩法和別人不一樣。內行看門道，外行看熱鬧。對于海王，很多人其實都看不懂。”

　　葉茂中說的或許是實話。一個規(guī)范運作的企業(yè)，應該是一個讓大多數投資者看得懂的企業(yè)。但對于一個人，沒有足夠的接觸，確實看不懂。而海王生物從上市那天起，其實就一直完全在張思民的控制之下。海王生物這些年在資本市場的騰挪，說到底，不過是張思民一個人的資本游戲，其他人，無論是早期的法人股東，還是后期進去的自然人股東，不過只是“陪玩”而已。

　　海王生物從1998年上市至今，張思民一直是其法人代表和董事局主席。張思民還擔任海王生物控股股東深圳海王集團股份有限公司（簡稱“海王集團”）的董事長，另外，同時擔任旗下眾多子公司的董事長。

　　海王集團持有海王生物的股份這些年雖有變動，但是卻一直牢牢地占據著控股股東的地位，第二大股東的持股比例不管是法人股東，還是自然人股東，從來沒有超過1.5%。張思民控制的海王集團在海王生物董事局一直具有絕對的話語權。而作為股份公司最高的權力機關，海王生物的股東大會其實早在2001年就被一腳踢開，在幾乎所有重大的對外項目投資、貸款等事項上都失去了話語權。

　　在2001年5月26日舉行的海王生物2000年度股東大會上，表決通過了關于董事會提議公司股東大會給予董事會對外項目投資、貸款等事項的授權權限議案。根據海王生物當時的資產規(guī)模，該議案將給予董事會的項目投資，貸款權限設定為不超過3億元人民幣。海王生物上一次募集資金投資項目中，最大的一項投資是投資北京巨能公司，投資總額為3億，也就是說，沒有一項超過3億元的投資。變更的募投項目也沒有一項是超過3億元的。因此，14億的募投資金到了海王生物手中，到底怎么玩，除了控股股東，其他股東基本是沒有什么發(fā)言權的。

　　在2001年，海王生物還發(fā)生了一項巨額擔保：為中國科健股份有限公司及其第二大股東深圳市智雄電子有限公司提供總額為3.4億元的貸款擔保和銀行承兌匯票擔保。中國科健股份有限公司及深圳市智雄電子有限公司對此擔保提供了4700萬元的現金抵押，從而繞開了股東大會。

　　此后10年間，海王生物幾乎每年都會有超過1億元的擔保金額。而幾乎每年（除1999年、2009年、2010年），業(yè)績指標都會因為會計差錯、會計估計等原因進行調整。大量的資本運作更是令投資者眼花繚亂。

　　海王生物僅僅是海王集團旗下的一家子公司。站在集團的角度，張思民或許是在“下一盤很大的棋”，海王生物不過是其手中的一顆棋子，它的運作自然服務于集團的總體戰(zhàn)略。但是，站在海王生物投資者的角度，這種說法就未免有失公平。他們買的是海王生物的股票，而不是海王集團的股票。投資一家公眾公司，希望獲得合理的投資回報，是一個投資者最自然最正當的要求。即便不小心買了一家10年不分紅的公司的股票，但至少應該讓投資者看得懂公司的財務報告。巴菲特老先生就曾經告誡過：不要盲目投資自己看不懂的股票


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