主題：惠譽：確認中國鋁業(yè)及中鋁香港“A-”長期外幣發(fā)行人評級

4月9日，惠譽已確認中國鋁業(yè)股份有限公司（Aluminum Corporation of China Limited，簡稱“中國鋁業(yè)”，02600.HK，601600.SH，ACH.SU）及其全資子公司中國鋁業(yè)香港有限公司（Chalco Hong Kong Limited，簡稱“中鋁香港”）的長期外幣發(fā)行人違約評級以及高級無抵押評級為“A-”，展望“穩(wěn)定”。

根據惠譽的《母子公司評級關聯性標準》，中國鋁業(yè)和中鋁香港評級的支持因素在于其與母公司中國鋁業(yè)集團有限公司（Aluminum Corporation of China，簡稱“中鋁集團”；A-/穩(wěn)定）之間的強關聯性——惠譽根據其《政府相關企業(yè)評級標準》授予中鋁集團的評級比中國主權信用評級（A+/穩(wěn)定）低兩個子級，原因是政府支持該公司的意愿較強。中鋁香港的評級與中國鋁業(yè)評級持平，因為中鋁香港是母公司唯一的離岸融資平臺和主要的海外投資控股公司。

關鍵評級驅動因素

中鋁集團與政府的關聯性強：中鋁集團由政府全資擁有，一直獲得政府的大力支持，持續(xù)獲得可觀的年度補貼、股權注入、資產注入并享受稅收優(yōu)惠。中鋁集團是全球最大的鋁生產商，亞洲最大的鉛鋅生產商，及中國三家最大的銅和稀土金屬生產商之一。此外，中鋁集團在中國軍工和航空航天領域起著不可替代的作用，且其業(yè)務涉足戰(zhàn)略稀土金屬和軍用合金材料。

中國鋁業(yè)與中鋁集團的強關聯性：中鋁集團對中國鋁業(yè)持股32%，后者是前者原鋁和氧化鋁業(yè)務的重要運營平臺。中國鋁業(yè)占中鋁集團總營收的一半，并持有中鋁集團大部分的鋁土礦資源及氧化鋁和原鋁業(yè)務。

中鋁集團對中國鋁業(yè)擁有絕對的管理控制權，且兩家公司之間的運營融合度很高，中國鋁業(yè)提供了中鋁集團鋁加工業(yè)務所需的大部分材料及中鋁集團軍工和航空航天板塊的幾乎所有加工需求。因此，中國鋁業(yè)的評級與中鋁集團的評級等同。

中鋁香港與中國鋁業(yè)的強關聯性：中鋁香港是中國鋁業(yè)融資戰(zhàn)略的重要組成部分，是中國鋁業(yè)唯一的離岸融資平臺。中鋁香港的大部分債務（包括其高級永續(xù)債券和高級無抵押債券）是為了支持中國鋁業(yè)的業(yè)務運營而發(fā)行，中國鋁業(yè)為這些債務提供增信，包括維好協議和股權購買承諾。

中國鋁業(yè)視中鋁香港為核心子公司。中鋁香港也是中國鋁業(yè)的主要海外投資控股公司，擁有母公司大部分海外礦業(yè)項目?；葑u預計，如果中鋁香港違約將給中國鋁業(yè)帶來重大聲譽風險，并危及融資渠道，因為交易對手將中鋁香港視為中國鋁業(yè)不可分割的一部分。

成本改善：中國鋁業(yè)通過提高鋁土礦自給率及降低電力成本，在2020年降低了生產成本。該公司幾內亞Boffa項目已達到1200萬噸/年（mt）的指定產能，2020年生產鋁土礦800 mt。惠譽相信，加強Boffa項目將進一步提高中國鋁業(yè)鋁土礦自給率，從2020年的50%提高到2021年的60%以上。惠譽預計中國鋁業(yè)將通過向電價更具競爭力的地區(qū)轉移產能，繼續(xù)優(yōu)化成本，這將提高其長期利潤率。

將保持強勁的盈利能力：中國鋁業(yè)公布了強勁的2020年業(yè)績，EBITDA增加11億元人民幣，EBITDA利潤率擴大0.7個百分點，這主要由于中國經濟強勁復蘇導致鋁價上漲?；葑u預計中國鋁業(yè)2021年將保持強勁的盈利能力，因為惠譽認為鋁價格將因強勁的需求而保持高位，特別是汽車和太陽能行業(yè)，這符合惠譽最新的金屬和礦業(yè)價格假設。

降低杠桿率：中國鋁業(yè)的FFO凈杠桿率從去年的7.2倍降至2020年底的6.3倍?；葑u預計，隨著盈利能力的提高和強勁的現金流生成，這一比率在未來三年將進一步下降?；葑u還認為，由于資本支出要求降低，中國鋁業(yè)將在未來三年產生的自由現金流為正。因此，惠譽預測中國鋁業(yè)2021年至2023年的FFO凈杠桿率將在4.5倍至5.0倍之間。

評級推導摘要

中國鋁業(yè)的評級反映了惠譽對其母公司中鋁集團的信用狀況的評估，以及兩個實體之間的關聯性強?；葑u根據《政府相關企業(yè)評級標準》對中鋁集團的評估與對中國農用化學品和種子市場領先企業(yè)中國化工集團公司（China National Chemical Corporation Limited，簡稱“中國化工”，A-/穩(wěn)定）的評級一致?；葑u都將這兩家公司評定為“強”法律地位、政府持股及控制程度、“中等”政府以往支持和預期支持力度，以及違約帶來的社會和融資影響“強”。

中國鋁業(yè)的評級與其母公司中鋁集團持平，原因是兩者之間的運營和戰(zhàn)略聯系“強”。這兩家公司是一個綜合實體。中國鋁業(yè)占中鋁集團總收入的近一半，EBITDA的三分之一。這兩家公司的評級方法與《母子公司評級關聯性標準》下惠譽授評的其他公司一致，包括寶山鋼鐵股份有限公司（Baoshan Iron & Steel Co. Ltd.，簡稱“寶鋼股份”，600019.SH，A/穩(wěn)定）和中國冶金科工集團有限公司（China Metallurgical Group Corporation，BBB+/穩(wěn)定）。

關鍵評級假設

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-營收將從2021年的1930億元人民幣增加到2023年的1970億元人民幣

-2021年EBITDA利潤率為9.4%，2022年為8.3%，2023年為8.1%

-2021至2023年期間每年資本支出60億元人民幣

-2021至2023年期間每年投資外流20億元人民幣

評級敏感性

中國鋁業(yè)：

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級/上調行動的未來發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團的可能性增強

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級/下調行動的未來發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團的可能性減弱

-中鋁集團與中國鋁業(yè)的關聯性減弱

中鋁香港：

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級/上調行動的未來發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團的可能性增強。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級/下調行動的未來發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團的可能性減弱

-中鋁集團與中國鋁業(yè)的關聯性減弱

-中國鋁業(yè)與中鋁香港的關聯性減弱

流動性和債務結構

流動性良好：截至2020年底，中國鋁業(yè)擁有96億元人民幣的現金及現金等價物和370億元人民幣的短期債務。該公司有1560億元人民幣的尚未使用的授信額度。這些授信額度并非承諾性的，但惠譽認為已足夠充分，原因是中國不存在承諾性授信；而且，中國鋁業(yè)作為一家重要的政府相關企業(yè)能夠持續(xù)對其短期銀行貸款進行循環(huán)貸款。

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