主題：特變電工：再造一個光伏特變 目標價22元

研究員：楊寶峰

　　投資要點：

　　2011年7月6日，公司與硅業(yè)公司簽署了《增資擴股協(xié)議》，硅業(yè)公司實施光伏產業(yè)循環(huán)經濟建設項目(1.2萬噸多晶硅建設項目)，項目總投資72.07億元，公司以貨幣資金10億元向硅業(yè)公司增資擴股，特變集團以貨幣資金2億元、新疆宏聯(lián)以貨幣資金6000萬元向硅業(yè)公司增資擴股，其余資金以銀行貸款、自籌及其他方式解決，公司為硅業(yè)公司20億元銀行貸款提供擔保。

　　采用冷氫化工藝及大型還原爐，單位投資處于較低水平。1.2萬噸多晶硅項目建設內容包括：6000噸/年多晶硅生產線，投入37.1億元。350兆瓦熱電站，投入32.39億元，同時為項目配套建設辦公樓、員工宿舍等配套設施，投入2.58億元。項目采用冷氫化工藝，可以將多晶硅裝置副產品四氯化硅進行循環(huán)利用，并使用大型的還原爐，多晶硅生產線每1000噸的單位投資為3.1億元。

　　江蘇中能四期多晶硅項目每千噸單位投資分別為8億、6.億、5億、2億元，國內很多多晶硅項目每千噸的單位投資在6-9億元，特變的多晶硅項目單位投資處于行業(yè)內較低水平，預計單位折舊為5美元/公斤，低于普通的10美元/公斤的水平。配套熱電站，并未后續(xù)的擴建做出預留，單位電耗和電價低。公司同時投入32.39億元建設350MW熱電站，1.2萬噸多晶硅年用電約13.2億度，這樣測算出來多晶硅的單位電耗為110度電/公斤，江蘇中能目前的單位電耗90度電/公斤，其他很多項目單位電耗高達180度電/公斤，特變單位電耗處于較低水平。同時350MW 熱電站按6000小時/年(250天)發(fā)電量測算，年發(fā)電量約42億度/年，不但能夠滿足公司多晶硅用電、蒸汽的需求，還能為后期多晶硅擴建做好預留。說明公司下一步還能擴建2.4萬噸的生產線。自備電廠使用天池能源煤炭，我們估算熱電站的發(fā)電成本為0.3元/度，則單位電耗成本低至5美元/公斤。

　　項目經濟性良好，再造一個光伏特變。項目達產后，按多晶硅市場價格30萬元/噸預測，將實現(xiàn)年利潤總額12.38億元，考慮到公司電廠有預留，可能擴產到3.6萬噸，特變持有83.64%股權，則有31億利潤總額，當然多晶硅價格可能下降，但是公司2010年的利潤總額為18億，可以說多晶硅項目遠期將再造一個光伏特變。根據(jù)推算，公司的多晶硅項目的總成本約為20萬元/噸，約合30美元/公斤，根據(jù)我們前面的測算，公司給出的成本測算偏保守，我們認為達產后總成本在25美元/公斤的水平。

　　投資建議：

　　維持公司買入評級，目標價 22元。由于項目要2013年中投產，且有1年左右的達產期，我們維持前期的盈利預測2011-2013年的EPS 分別為0.89、1.06、1.21元，參考可比公司估值，并考慮到特變的龍頭地位和增長速度，給與2011年25倍PE,對應目標價22元，維持買入評級。

　　風險因素：

　　半年報低于預期、多晶硅價格低于預期、技術替代風險。



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