主題：特變電工：再造一個(gè)光伏特變 目標(biāo)價(jià)22元

研究員：楊寶峰

　　投資要點(diǎn)：

　　2011年7月6日，公司與硅業(yè)公司簽署了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，硅業(yè)公司實(shí)施光伏產(chǎn)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)建設(shè)項(xiàng)目(1.2萬噸多晶硅建設(shè)項(xiàng)目)，項(xiàng)目總投資72.07億元，公司以貨幣資金10億元向硅業(yè)公司增資擴(kuò)股，特變集團(tuán)以貨幣資金2億元、新疆宏聯(lián)以貨幣資金6000萬元向硅業(yè)公司增資擴(kuò)股，其余資金以銀行貸款、自籌及其他方式解決，公司為硅業(yè)公司20億元銀行貸款提供擔(dān)保。

　　采用冷氫化工藝及大型還原爐，單位投資處于較低水平。1.2萬噸多晶硅項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容包括：6000噸/年多晶硅生產(chǎn)線，投入37.1億元。350兆瓦熱電站，投入32.39億元，同時(shí)為項(xiàng)目配套建設(shè)辦公樓、員工宿舍等配套設(shè)施，投入2.58億元。項(xiàng)目采用冷氫化工藝，可以將多晶硅裝置副產(chǎn)品四氯化硅進(jìn)行循環(huán)利用，并使用大型的還原爐，多晶硅生產(chǎn)線每1000噸的單位投資為3.1億元。

　　江蘇中能四期多晶硅項(xiàng)目每千噸單位投資分別為8億、6.億、5億、2億元，國(guó)內(nèi)很多多晶硅項(xiàng)目每千噸的單位投資在6-9億元，特變的多晶硅項(xiàng)目單位投資處于行業(yè)內(nèi)較低水平，預(yù)計(jì)單位折舊為5美元/公斤，低于普通的10美元/公斤的水平。配套熱電站，并未后續(xù)的擴(kuò)建做出預(yù)留，單位電耗和電價(jià)低。公司同時(shí)投入32.39億元建設(shè)350MW熱電站，1.2萬噸多晶硅年用電約13.2億度，這樣測(cè)算出來多晶硅的單位電耗為110度電/公斤，江蘇中能目前的單位電耗90度電/公斤，其他很多項(xiàng)目單位電耗高達(dá)180度電/公斤，特變單位電耗處于較低水平。同時(shí)350MW 熱電站按6000小時(shí)/年(250天)發(fā)電量測(cè)算，年發(fā)電量約42億度/年，不但能夠滿足公司多晶硅用電、蒸汽的需求，還能為后期多晶硅擴(kuò)建做好預(yù)留。說明公司下一步還能擴(kuò)建2.4萬噸的生產(chǎn)線。自備電廠使用天池能源煤炭，我們估算熱電站的發(fā)電成本為0.3元/度，則單位電耗成本低至5美元/公斤。

　　項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性良好，再造一個(gè)光伏特變。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，按多晶硅市場(chǎng)價(jià)格30萬元/噸預(yù)測(cè)，將實(shí)現(xiàn)年利潤(rùn)總額12.38億元，考慮到公司電廠有預(yù)留，可能擴(kuò)產(chǎn)到3.6萬噸，特變持有83.64%股權(quán)，則有31億利潤(rùn)總額，當(dāng)然多晶硅價(jià)格可能下降，但是公司2010年的利潤(rùn)總額為18億，可以說多晶硅項(xiàng)目遠(yuǎn)期將再造一個(gè)光伏特變。根據(jù)推算，公司的多晶硅項(xiàng)目的總成本約為20萬元/噸，約合30美元/公斤，根據(jù)我們前面的測(cè)算，公司給出的成本測(cè)算偏保守，我們認(rèn)為達(dá)產(chǎn)后總成本在25美元/公斤的水平。

　　投資建議：

　　維持公司買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 22元。由于項(xiàng)目要2013年中投產(chǎn)，且有1年左右的達(dá)產(chǎn)期，我們維持前期的盈利預(yù)測(cè)2011-2013年的EPS 分別為0.89、1.06、1.21元，參考可比公司估值，并考慮到特變的龍頭地位和增長(zhǎng)速度，給與2011年25倍PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　半年報(bào)低于預(yù)期、多晶硅價(jià)格低于預(yù)期、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)。



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