主題：特變電工多晶硅項目擴產(chǎn)在即

　輸變電業(yè)務(wù)是特變電工股份有限公司（特變電工，600089）當(dāng)前主要收入來源，行業(yè)投資放緩和競爭加劇使得業(yè)績增長減速，我們認(rèn)為依賴出口有望維持收入相對穩(wěn)定，國內(nèi)競爭激烈將利于市場份額向龍頭集中。

　　另外，特變電工新能源和新材料有望貢獻業(yè)績增量，其中新材料主要為新疆眾和（600888）電子材料；新能源通過1.2萬噸多晶硅擴產(chǎn)和全產(chǎn)業(yè)鏈打造，旨在參與后續(xù)光伏發(fā)電站的規(guī)模建設(shè)。

　　短期看傳統(tǒng)輸變電業(yè)務(wù)占比高，受行業(yè)景氣下滑（投資放緩和競爭加劇）的影響，公司業(yè)績增速回落明顯；后續(xù)，隨著海外輸變電工程項目增多、多晶硅產(chǎn)能進一步擴張、煤炭采礦權(quán)取得后自備電廠供電以降低成本，我們看好公司中長期發(fā)展。

　　根據(jù)我們的預(yù)測，2011年和2012年EPS分別為0.68元、0.82元，暫時給予“謹(jǐn)慎增持”評級，目標(biāo)價16.5元/股。昨日特變電工報收于13.58元/股，漲0.89%。

　　電線電纜毛利下滑

　　特變電工傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括變壓器和電線電纜，分別占2010年收入的58%和20%，占2010年毛利潤的75.6%和10.6%。

　　特變電工是變壓器領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)銷量居國內(nèi)第一、世界第三。線纜業(yè)務(wù)主要依托山東魯能泰山，2010年受上游原材料價格上漲和招標(biāo)價下滑影響，毛利率從2009年的17.78%降至11.03%。

　　特變電工變壓器和線纜業(yè)務(wù)，2011年招標(biāo)價逐步復(fù)蘇，原材料價格同比也有所增長。變壓器收入確認(rèn)周期不均，根據(jù)電壓等級進行區(qū)別，由此價格和成本變動影響會被自然熨平，毛利率波動區(qū)間較窄；電線電纜對價格、成本因素更為敏感，盈利能力能較快反映變動。

　　綜合考慮售價復(fù)蘇和成本壓力的影響，我們預(yù)計全年特變電工變壓器毛利率維持相對穩(wěn)定；電線電纜的成本因素更為突出，毛利率略有下滑。

　　考慮特變電工行業(yè)龍頭地位，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)未來發(fā)展將更大程度受到行業(yè)投資總量和節(jié)奏的影響。結(jié)合我們對下游投資的判斷，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將受行業(yè)發(fā)展放緩影響，這主要指的是國內(nèi)輸配電建設(shè)。

　　此外，我們預(yù)計海外市場成為特變電工新戰(zhàn)場。特變電工出口占比從2007年的14.5%提高至2010年的20.9%，我們預(yù)計2011年有望獲得15億美元的海外訂單，保持40%以上增長。

　　多晶硅擴產(chǎn)在即

　　目前特變電工多晶硅產(chǎn)能1500噸，年內(nèi)有望提升至3000噸。同時特變電工新疆硅業(yè)有限公司（硅業(yè)公司）實施光伏產(chǎn)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟建設(shè)項目后續(xù)擴產(chǎn)至1.2萬噸（2×6000噸），特變電工完成對硅業(yè)公司增資擴股后實際持有其83.64%的股權(quán)。

　　1.2萬噸項目將采取冷氫化技術(shù)，提高原材料循環(huán)利用率；配備了2×350MW熱電站，真正實現(xiàn)了循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式，也將有效降低產(chǎn)品綜合成本。整個項目建設(shè)期為2年，2013年有望投入生產(chǎn)。

　　特變電工進入光伏發(fā)電市場早，但多晶硅產(chǎn)能建設(shè)滯后，擴產(chǎn)1.2萬噸項目可以看作堅定發(fā)展決心的體現(xiàn)。我們對于行業(yè)中長期蓬勃抱持信心，對于公司參與競爭的比較優(yōu)勢維持樂觀。通過規(guī)?；a(chǎn)和熱電廠自備，成本有望控制在20-30美元/公斤，按照50美元/公斤計算，項目達(dá)產(chǎn)有望實現(xiàn)12億元利潤。

　　此外，特變電工地處新疆，煤炭資源豐富。目前擁有準(zhǔn)東煤田10個區(qū)域的勘查權(quán)，累計儲量超過130億噸，其中南露天煤礦儲量為46億噸。按照規(guī)劃2012年將實現(xiàn)1000萬噸的開采，后續(xù)擴產(chǎn)至3000萬噸；同時從準(zhǔn)東煤田到烏魯木齊的鐵路建設(shè)已告一段落。

　　前期計劃的開采量將供給2×350MW熱電廠發(fā)電，按照5500小時計算年發(fā)電量在38.5億千瓦時，除了提供多晶硅生產(chǎn)外，還將服務(wù)新疆眾和并形成售電的收入。

　　依照目前3000萬噸的計劃，煤炭資源利用與自備電廠緊密相連。新疆地區(qū)鐵路運力存在瓶頸，通過煤電轉(zhuǎn)換有效降低多晶硅生產(chǎn)成本。根據(jù)我們測算，采用自備電后用電成本將從0.4元/度降至約0.25元/度。



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