主題：麗珠集團 “非經(jīng)常損益”的估值困惑

　“非經(jīng)常性”樣本

　　2007年度，雙鷺藥業(yè)(002038,)營業(yè)收入2.375億元，比上年增長62.55%;實現(xiàn)凈利潤1.348億元，比上年增長181.71%。不過，這種與營業(yè)收入增幅相比，凈利潤更為巨大的增幅卻在一定程度上具有“非?！毙再|。若剔除非經(jīng)常性損益項目合計4494萬元，雙鷺藥業(yè)2007年度凈利潤為8986億元，比上年同期增長102.41%。

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　　形成雙鷺藥業(yè)2007年度非經(jīng)常性損益項目的原因主要有兩個方面，一是近兩年來資本市場的“牛市”走勢；二是自2007年始在上市公司范圍內(nèi)施行的新會計準則體系。并且，也有受這兩種因素共同作用而催生的非經(jīng)常性損益項目。比如“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或金融負債產(chǎn)生的公允價值變動收益”，一方面是“牛市”催生了證券投資方面的“浮盈”；另一方面新準則要求對金融工具以公允價值計量，從而產(chǎn)生了雙鷺藥業(yè)于該項目上的1388萬元非經(jīng)常性收益。

　　表1顯示，雙鷺藥業(yè)近兩年非經(jīng)常性損益在收益中所占比率逐漸增加，2007年度“扣除非經(jīng)常性損益每股收益/基本每股收益”比率為66.66%，也就是說，在每股收益中，有三成屬于非經(jīng)常性質。其實，就非經(jīng)常性項目所占重要程度而言，雙鷺藥業(yè)僅是眾多上市公司之一。

　　浮盈判斷分歧

　　同是醫(yī)藥企業(yè)，同樣是非經(jīng)常性項目占據(jù)了收益的相當比重，麗珠集團(000513,股吧)(000513)的處理手法與雙鷺藥業(yè)卻大有不同。

　　麗珠集團2007年度凈利潤5.08億元，與上年增加3.55億元，增幅231.31%，較2006年年報披露的經(jīng)營計劃(1.65億元)相比高20%以上。至于原因，麗珠集團在年報中介紹了三個方面，一是主營業(yè)務收入同比增加；二是三項費用及資產(chǎn)減值損失與上年同期相比減少1.39億元；三是證券投資收益和公允價值變動收益與上年同期相比增加2.09億元。

　　然而，與雙鷺藥業(yè)處理不同，麗珠集團未將證券投資收益和公允價值變動收益計入非經(jīng)常性損益中。麗珠集團2007年度非經(jīng)常性損益(未減所得稅影響數(shù)與歸屬于少數(shù)股東權益的部分)合計僅為1424萬元，其中主要包括委托投資損益802萬元、計入當期損益的政府補助538萬元。

　　麗珠集團如此處理，一方面隱含了公司管理層對“證券投資收益和公允價值變動收益”將成為常規(guī)的持續(xù)的損益項目的判斷；另一方面也有著循規(guī)的考慮。

　　麗珠集團在年報中介紹，2007年末總資產(chǎn)29.46億元，流動資產(chǎn)15.86億元，占總資產(chǎn)53.84%，較年初上升6.63個百分點，主要是交易性金融資產(chǎn)和應收票據(jù)增加所致;2007年末交易性金融資產(chǎn)4.48億元，較年初增加2.80億元，增加了166.19%，主要系公司證券投資所致。根據(jù)麗珠集團2007年末交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的情況，公司管理層很可能將這種金融資產(chǎn)投資視做其經(jīng)營業(yè)務的一個重要方面，并認為這種于2007年高漲的投資收益與浮盈將成為公司業(yè)績的常態(tài)。

　　然而，如果仔細考查非經(jīng)常性損益的定義，麗珠集團管理層的判斷就值得商榷了。根據(jù)證監(jiān)會文件，非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與主營業(yè)務和其他經(jīng)營業(yè)務無直接關系，以及雖與主營業(yè)務和其他經(jīng)營業(yè)務相關，但由于該交易或事項的性質、金額和發(fā)生頻率，影響了正常反映公司經(jīng)營、盈利能力的各項交易、事項產(chǎn)生的損益。對于麗珠集團的“證券投資收益和公允價值變動收益”，根據(jù)其資產(chǎn)結構，雖然可視為“與主營業(yè)務和其他經(jīng)營業(yè)務相關”，但是就“發(fā)生頻率”以及“影響了正常反映公司經(jīng)營、盈利能力的各項交易、事項產(chǎn)生的損益”方面來考查，更宜判斷為非經(jīng)常性損益。亦即近兩年資本市場的“爆發(fā)性”增長的可持續(xù)性是值得探討的。一種佐證是，在2008年一季度大盤深幅調整后，麗珠集團出現(xiàn)公允價值變動凈損失高達5383萬元。

　　當然，麗珠集團對于非經(jīng)常性損益的判斷，也可能有著循規(guī)方面的考慮。新會計準則自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行之后，結合新會計準則中相關規(guī)定的變化，證監(jiān)會曾相應對非經(jīng)常性損益做出了修訂。修訂后的非經(jīng)常性損益包括15項，其中包括委托投資損益、計入當期損益的政府補助，但并未包括伴隨新會計準則而來“公允價值變動損益”項目列于其中。

　過度謹慎背后

　　與麗珠集團等其他上市公司相比，雙鷺藥業(yè)在很大程度上將新會計準則施行與2007年“牛市”對2007年度業(yè)績的影響從經(jīng)常性損益中剔除，甚至其中包括了金額僅為153萬元的福利費結余沖銷。我們注意到，在證監(jiān)會修訂后的15項非經(jīng)常性損益具體項目中，并未包括福利費結余沖銷;同時，雙鷺藥業(yè)的福利費結余沖銷僅153萬元，并不具有重要性。

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　　首先，有矯枉過正的因素于其中。2007 年8 月，北京監(jiān)管局曾對雙鷺藥業(yè)進行專項檢查，并簽發(fā)了限期整改通知書。據(jù)介紹，針對檢查中指出的“公司應按照新會計準則的要求進行財務核算，調整金融工具及其收益等的核算方法;上年出現(xiàn)了漏報短期投資收益的問題?！彪p鷺藥業(yè)已經(jīng)按照新會計準則的要求，對公允價值變動收益和投資收益進行了調整，并表態(tài)“嚴格按照新企業(yè)會計準則核算公允價值變動收益和投資收益”。既然曾經(jīng)在新會計準則執(zhí)行方面有過疏漏，相關方面謹慎為重，也就可以理解了。

　　其次，在雙鷺藥業(yè)實施的股票期權激勵計劃中，激勵對象已獲授的股票期權的行權條件中，涉及到“扣除非經(jīng)常性損益”的相關內(nèi)容，這樣，在非經(jīng)常性損益的界定方面，便需要認真對待。雙鷺藥業(yè)激勵對象對已獲授的股票期權行權時必須同時滿足三種條件，一是根據(jù)股票期權激勵計劃實施考核辦法，激勵對象行權的前一年度，其績效考核合格;二是2006、2007、2008三個會計年度凈利潤之和為2005年度凈利潤的4.7656倍，即三個會計年度凈利潤年復合增長率達到25%;三是激勵對象行權的前一年度，雙鷺藥業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

　　第三，就是監(jiān)管層可能對類似福利費結余沖銷的新準則影響項目趨向于界定為非經(jīng)常性損益，盡管未有明確的文件發(fā)布。表2是我們統(tǒng)計計算的2007年年末應付職工薪酬減少額大于1億元，且減少額占利潤總額比例大于10%的一些上市公司的具體情況。長力股份(600507,股吧)(600507)2007年報介紹，公司實現(xiàn)銷售收入132億元，同比增長321.12%，實現(xiàn)凈利潤2.82億元，同比增長335.18%;本年度收入和利潤的增長，主要是由于2006年末非公開發(fā)行股票完成后，公司資產(chǎn)規(guī)模擴大，以及根據(jù)新會計準則，福利費節(jié)余沖減管理費用，增加非經(jīng)常性損益利潤。攀鋼鋼釩(000629,股吧)(000629)則披露直接，在2007年年報中依據(jù)鮮明地將福利費結余沖銷列入“中國證監(jiān)會認定的其他非經(jīng)常性損益項目”，金額高達1.77億元。攀鋼鋼釩在年報中同時介紹，應付職工薪酬下降主要是按新企業(yè)會計準則規(guī)定沖減期初福利費;公司本年度將期初職工福利費1.77億元結余沖減管理費用，將期初職工福利費2000萬元用于職工幫困基金支出。

　　融資與估值問題

　　探討非經(jīng)常性損益的意義，不僅僅是發(fā)現(xiàn)上市公司施行新會計準則中存在的問題與判斷差異，同時也關系到上市公司融資與再融資問題，并且更與投資者對公司的判斷分析以及估值密切相關。

　　非經(jīng)常性損益的重要性首先是體現(xiàn)在監(jiān)管與相關政策層面，正如證監(jiān)會“問答第1號”中所指出:“為準確考核上市公司、擬上市公司的經(jīng)營、盈利能力，我會在相關融資法規(guī)及多項信息披露規(guī)范中使用了‘非經(jīng)常性損益’的概念?！?br />
　　具體而言，在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的第三十三條中，列示了發(fā)行人應當符合的五種條件，其中的第一條便與非經(jīng)常性損益直接相關:“最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)?！薄渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》第七條列示了上市公司的盈利能力具有可持續(xù)性的幾方面規(guī)定，其中有“最近三個會計年度連續(xù)盈利”，而具體的計算方面，系扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據(jù)。而在該文件第三節(jié)“發(fā)行可轉換公司債券”中，也規(guī)定有“最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”的條件，其中扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。

　　同時，非經(jīng)常性損益也是與投資者估值與決策緊密相關的。比如，采用市盈率對上市公司進行估值時，需要剔除非經(jīng)常性損益，或者至多將這種非經(jīng)常性損益視具體情況單獨折現(xiàn);在業(yè)績預測中，如果剔除非經(jīng)常性項目對當期利潤的影響，能夠避免類似“今年多少明年同比增長多少”的簡單的“增長型”盈利預測，從而修正市盈率指標中通常未考慮盈利質量的情況。表1顯示，隨著雙鷺藥業(yè)2007年度扣除非經(jīng)常性損益每股收益與基本每股收益的背離，即“扣除非經(jīng)常性損益每股收益/基本每股收益”比例降至66.66%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始與收益背離，“每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/基本每股收益”降至65.41%。我們知道，理論上講，公司價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。如此，非經(jīng)常性損益對公司估值的影響程度可見一斑。

　　這樣，由于目前上市公司情況不同，公司管理層主觀判斷也存在差異，同時，證監(jiān)會文件中也無法對所有具體情況逐一列示，最終造成了上市公司在非經(jīng)常性損益的列報與內(nèi)容上各異，甚至產(chǎn)生上述麗珠集團與雙鷺藥業(yè)的相互不一致的處理方法，從而不僅影響了公司間的可比性，也給投資者判斷與估值造成困難。

　　前段時間，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布“證監(jiān)會會計部負責人就上市公司2007年度財務報告監(jiān)管問題答記者問”，其中強調:“對于非經(jīng)常性損益，大部分公司能夠根據(jù)信息披露規(guī)范的要求進行披露。需要注意的是，公司除需要關注規(guī)范問答中列舉的項目外，更應根據(jù)非經(jīng)常性損益的定義，結合公司自身業(yè)務的實際情況加以判斷，并做出合理的、一致的披露?！?br />
　　同時，該“答記者問”中介紹:年報期間，我部共答復了“股權激勵費用分攤的問題”、“轉讓資不抵債子公司如何進行會計處理”、“公允價值變動損益不得用于利潤分配及轉增資本”等十五份征詢函，表明了我會的監(jiān)管立場?！蔽覀兣袛啵谶@十五份征詢函中，應該有非經(jīng)常性損益判斷方面的內(nèi)容。

　　其實，如果監(jiān)管層能夠將這些征詢函以某種形式公布于眾，應該更有利于投資者分析、判斷、估值與決策。　　




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